人事は強力な「フォワードガイダンス」

 今年は春に日本銀行の正副総裁人事がある。投資家にとって近年最大の関心事の一つと言っていいだろう。以下、日銀の次の総裁人事に関して、なるべく細かな専門的議論に踏み込まずに、投資家が押さえておくべきポイントをまとめてみたい。

 正副総裁(副総裁は2名)を含む日銀の政策委員会の委員任期は5年だ。政策決定会合は多数決による意思決定が行われるので委員の任命は将来の金融政策の決定に長期間に亘って影響する。

 中央銀行が公式な発言等を通じて将来の政策行動を半ば約束してあらかじめ予告することをフォワードガイダンスと呼ぶ。フォワードガイダンスは、中央銀行の将来の行動に対する予想を通じて経済関係者に広く影響を与えるので、中央銀行にとって重要な政策手段の一つだ。今年行われる日銀の正副総裁人事は5年先まで影響が及ぶ「人事をもって行うフォワードガイダンス」だと言える。もちろん、組織運営の問題として、総裁と副総裁、特に総裁の方針は政策委員をリードするので、日銀の金融政策決定にとりわけ大きな影響を与える。誰を次期総裁に選び、どのような金融政策の方針を掲げるのかが注目される。

 日銀の正副総裁は時の内閣が選んで、国会で承認されて任命される。事実上、時の首相が選ぶことになる。

 過去2回の総裁人事は何れも故・安倍晋三元首相によるもので、積極的な金融緩和を大方針とする黒田東彦総裁が選ばれた(金融緩和に積極的な意見を持つ論者は通称「リフレ派」と呼ばれる)。安倍氏及び後任だった菅義偉前首相が黒田氏の後任総裁を選ぶのであれば、おそらくリフレ派の後任総裁が選ばれて現在の金融政策が継続することが予想された。しかし、岸田文雄首相が後任者を選ぶ場合にどうなるかは不明だ。岸田氏は、首相就任時には金融政策の継続性を維持する方針を述べたが、過去の自民党総裁選の機会などには安倍氏の路線の見直しに言及しており、現在の金融緩和政策を転換する方向に本音があると目されている。筆者もそのように予想する。

 黒田総裁時代の過去10年間では、大幅な金融緩和を背景に長短金利の低金利と円安気味の為替レートが実現すると共に、株価は大幅に上昇した。日銀の次の体制が示唆する金融政策の方針は、投資家が将来の金融環境に対して持つ期待(「予想」のことを経済学風には「期待」と呼ぶことが多い)に大きく影響する。新総裁の就任後直ちに金融政策が変更されなくても、正副総裁の顔ぶれが決まった時点でマーケットには大きな影響が出る可能性がある。

黒田総裁時代の10年を評価する

 次期総裁人事について論じる前に、黒田総裁時代の日銀の金融政策に対する評価をまとめておこう。

 先ず、「世評」についてまとめる。

 2013年の黒田総裁の就任からしばらくの間は株価の上昇と雇用環境の改善などもあって、「黒田バズーカ」などと呼ばれた大胆な金融緩和政策を歓迎するムードが圧倒的に優勢であった。

 しかし、その後2014年の消費税率引き上げに伴う景気の停滞や、当初日銀が掲げた「2%」のインフレ目標がなかなか達成されないことなどから、日銀の政策を疑問視する声が出始めた。

 2018年の黒田総裁再任後は、2019年の消費税率引き上げ、2020年からの新型コロナの感染拡大などの大きなイベントがあったが、「2%」は相変わらず実現せず、日銀の政策に少なからぬ「手詰まり感」が漂い始めた。

 そして、昨年、2022年に環境が一変する。原油などの海外産の資源価格高騰と円安の進行により、消費者物価上昇率は目標の「2%」を超えるようになった。ところが、これに賃金上昇が追いつかないことから、円安の背景にあると目される日銀の金融緩和政策(と海外中央銀行の政策金利引き上げの差)に対して批判が集まるようになり、黒田総裁を「悪い円安」の主犯と名指しするような論調も見られるようになった。

 一方、黒田総裁は現状の物価情勢について、主に海外の資源価格上昇の影響によるもので、賃金の上昇を伴う経済の好循環からマイルドな物価上昇が実現しているものではないので、金融緩和政策を維持することが適切だとの判断を示していて、金融緩和維持の姿勢は一貫している。

 次に、筆者の評価を述べる。

 先ず、黒田総裁が掲げた大規模な金融緩和は、大方針として適切であったし、必要であり、「やらないよりは、やった方が遙かに良かった」と総合評価したい。黒田氏以前の日銀の金融政策は緩和が不十分であったため、日本にデフレないしほぼゼロ・インフレが定着し、このことが経済停滞の大きな原因の一つになっていた。これを改めて、単なる政策金利の引き下げだけではなく、量的緩和の領域まで金融緩和を拡大して、一貫して金融緩和の姿勢を維持したことは大いにプラスだったと評価出来る。

 インフレ目標が短期間に望ましい形で実現出来なかった主な原因は、財政政策にあったと筆者は考えている。

 ある種の不文律として、日銀は財政政策の運営に口を出さない習慣があるが、財政政策が金融緩和の効果を大きく左右する状況にあったのだから、日銀からも財政に注文を付ける情報発信を行うべきだったのではないだろうか。黒田総裁体制でも、こうした議論がなされなかったことは、残念ながらマイナス評価の対象になる。

 また、いくつか繰り出した金融緩和政策の中には、手段として適切でなかったものが二つあった。一つは、ETF(上場型投資信託)の買い入れで、日銀が株式市場に介入することと民間企業の大株主になることは適切ではなかったのではないか。もう一つは、長期金利を、変動範囲を固定的に宣言して抑え込む「イールド・カーブ・コントロール」(略称「YCC」)に些か無理があったのではないかと思われる。長期金利を操作の対象にすることはあっていいかも知れないが、変動範囲を宣言するのは、政策を発動する当初は市場参加者へのメッセージとして有効に働くかも知れないが、金利の周辺環境が大きく変化した時に投機を呼び込むことになりやすい。また、そもそも長期金利(長期国債利回り)は半ば経済の体温に相当する基本的な指標であって、市場の変動に任せていいのではないか。

 後の二つの減点材料は、財政に対する働きかけが行われて奏功していれば必要のない政策だったのではなかろうか。

 黒田総裁時代の日銀を敢えて点数で評価すると、財政に対する働きかけが不十分だった点がマイナス15点、ETF買い入れとYCCがマイナス5点ずつで、75点としたいと思っている。昨今の黒田総裁に対する世評からすると、意外な高評価だと思う読者がおられるかも知れないが、黒田総裁の議論は正確であり、ブレない姿勢は大いに立派だと筆者は思っている。