「4月相場は7の年の軌道をなぞるか？」

マーク・ファーバー博士のレポート2016年12月号『大山鳴動して鼠一匹』

【トランプの野心的なインフラ支出計画（個人的には非現実的とみている）は、財政赤字の増加を連想させるパズルの1ピースにすぎない。思うに、当初からトランプを完全に過小評価し、継続的に攻撃し、バカにしていた一部“専門家”が今度は、彼がもたらそうとしている変化を完全に過大評価しているようにみえる。一方、トランプは一貫して自分を過大評価しているとはいえ、大統領として現実的になるだろう。そして、“制度”的に自分にできることは限られていると悟るはずだ。

友人のT・ロスマンがうまいことをいっていた――「トランプはバカげた選挙公約の大半を回し車のハムスターよりも早く撤回するだろう」。私も同意見だ。彼の当選が一ティッピング・ポイント大転機になると信じている人は、誰もが失望することになるだろう。マルコム・グラッドウェル（米国出身のビジネス書作家）の説明によると「一大転機とは、ある思考・流行・社会的行動が、突如として日の目を見て、強力な影響力をもって、爆発的に広がる驚異の瞬間である」という。それとはかけ離れた結果となりそうだ。

ルビーノが主張したように、「英国のEU離脱とトランプの当選は目を覚ませという警告、もしくは火炎瓶が投げ込まれたにすぎない。どちらも先進国社会に、いかなる現実的解決をもたらすものではない」のだ。

自分をみつめるとき常に立ち返っているウィリアム・ダラント（米国出身の歴史家、1885―1981）の言葉がある。「歴史的にまず明らかなのは、反乱に成功した反逆者たちほど、かつて自分たちが非難し、駆逐した勢力の手法を採り入れていることだ」

トランプを「反逆者」と呼べるか分からない。「聡明な山師」といったほうが適当だろう。いずれにせよ、私が指摘しておきたいのは、彼の当選に「期待しすぎない」ことだ。もっとも、クリントンの落選が米国や世界平和にとって良いことであったのは間違いない。なぜなら、クリントンよりもトランプのほうが自分を敵視する人々やリベラル主流のメディアから、自分のあらゆる政策について、はるかにたくさんの説明責任を負わされているからだ。クリントンだったら、それほどではなかっただろう。ちょうどオバマが、ほとんど何でも見逃されたように・・。

とはいえ、トランプは結局すべての人を失望させることになる。高給職は米国に戻ってこないだろう。メキシコとの国境に壁は築かれないだろう。オバマケアは解体されないだろう。クリントン家やブッシュ家のようなネオコンが裏で権力を保ち続けるだろう。連邦法人税率を引き下げても、地方税率の引き上げと景気の悪化で、また場合によっては賃金の増加と金利の上昇で、その効果は相殺されるだろう。

トランプの経済・財政（特に）政策で企業収益は改善されるだろうと無条件に楽観的になる前に、投資家は考慮すべきことがある。企業収益が賃金・金利と逆相関にあることだ。

企業収益（点線）は、実質FF金利の低下と共に拡大している（右軸を逆転させていることに注意）。逆に、FF金利が上昇すると（FF金利の線が下げているとき）、企業収益は下げ圧力を受けるのだ。

また、先ほど述べたように、賃金の増加傾向に拍車がかかると、企業収益はGDP比で下げる傾向にある。さらに、S＆P500企業の利益は4割超が米国外からのものなので、国外経済の成長見通しが米国企業の収益性に強い影響を持つことになる。

法人税減税の効果はかなり薄いものになりそうだ

もうひとつ読者に考慮してほしいことがある。それは法人税率の引き下げ効果だ。米国の経済規模（GDP約18兆ドル）や米連邦政府歳入との対比で、法人税（年3000億ドル）は個人所得税（年1.6兆ドル）よりも小さい。それはエド・ヤルディーニ（投資家サイト「yardeni.com」を運営するエコノミスト）が作成した図からも明らかである。

法人税率の引き下げは企業の収益性に好影響をもたらすかもしれない。しかし、先ほど述べたように、その効果は、かなり薄いものになりそうだ。また、経済全体にも大した影響がないだろう。国内設備投資を押し上げそうにないからだ。設備投資の決定的要素となるのは、人件費、生産性、規制、金利、最終需要などである。それに比べれば、法人税率の引き下げは大して重要ではない。

議会がまとまったインフラ戦略に同意するには長い時間がかかる

政府のインフラ支出は、歴史的低水準から間違いなく増加に転じるだろう。だが、考慮すべき問題がいくつかある。

まず、インフラは一夜にして1兆ドル増やせない。そのプロジェクトに研究、討論、承認、資金調達が必要となるからだ。また、インフラが貧弱な米東海岸州とカリフォルニア州はトランプに投票しなかった。一方、インフラが比較的充実している中西部州、南部州、テキサス州はトランプに投票した。では、インフラ支出をどのように配分するというのか。個人的には、議会がまとまったインフラ戦略に同意するには長い時間がかかると考えている。

なお、政府のインフラ支出について指摘すべき点がある。財産権が定着した民主主義社会では、高速道路、橋梁、トンネルの建設工事を実施するのが、かなり難しくなっている。新計画案は自分たちに悪影響をもたらすだろうと考える人々が異議を唱えるためだ。状況は中国のような統制主義国家と非常に異なる。中国では、反対の声を考慮せず、好きなようにインフラ計画を実施できる。固定資産投資への支出に傾斜すると決定すれば、ほとんど即座に実施できるだろう。事実、今年10カ月だけでも、道路・橋梁・通信網などのインフラに1.4兆ドルが費やされている

なお、ここで非常に注目されるのが、2016年に中国政府による固定資産投資が急増するにつれ、民間による固定資産投資が落ち込んでいったことだ。これは偶然だろうか。あるいは、政府支出が民間投資を締め出しているからかもしれない。

さらに、ミルトン・フリードマンによると、政府支出の増加が持続的経済成長を導くという経験的証拠はないという。その格好の例が日本だ。1989年に株価と不動産価格が弾けて以降、日本ほどインフラに投じている国は、ほとんどないだろう。しかし、成長を持続しているところがあるだろうか。

このように、「大して効果がない」政策にもかかわらず（ただし、これはクリントンも計画していた）、財政支出の膨張と関連があり、財政赤字から賄うという問題がある。ここ数年「公式」には財政赤字が対GDP比で低下したと発表されている。しかし、実際にはオバマ政権下で年1兆ドルほど増えた。米国の債務残高は現在20兆ドル近くにまで膨らんでいるのだ。

また、さらに注目すべきことがある。ここ12カ月にわたる「実質赤字」（政府債務の増加）は1.6兆ドルに膨れ上がっている点だ。なお、聡明なる新ケインズ主義のエコノミストたちによると、債務は問題ではないという。さらに余談ながら、ポール・クルーグマンは選挙直後の夜0時42分に「相場がいつ回復するかという質問があれば、率直な回答は『決してない』だ」と述べている。

しかし、債券市場の見解は「若干」異なるようだ。そして、それは重要な意味を持つ。なぜなら、金利が上昇し続ければ、トランプ派による財政赤字の増加もあって、既発債と新発債への利払いが急増するからだ。それは赤字を劇的に増加させることになる。

トランプの経済政策（財政赤字＝年2兆ドルを超える政府債務の増加）が的中し、米国経済が実質ベースで3％を超える成長を始めたとしよう。そしてそのおかげで、すべての株式強気派が、米国経済は強くなるという確信に基づいてダウ平均を史上最高値に押し上げたとする。このシナリオでは、10年物米国債の利回りが3％近くにまで上昇し続ける可能性が高い。強い成長が消費者物価のインフレを伴い、債券の買い手を躊躇させるからだ。10年債利回り3％と力強い経済成長はどこまで両立するだろうか。

3％の10年債利回りは、底入れした1.37％の2倍超となる。それはあらゆる資産市場に、そして自動車・住宅・商業用不動産・レバレッジ企業（訳注：負債への依存度が高い企業）といった金利に敏感な業界に、かなりの悪影響を及ぼすことになるだろう。

したがって、何かしらの刺激策で力強い成長が導かれるようであれば（先ほど述べたように、それはあり得ないと私は信じているが）、金利上昇と資産市場による急激な下方修正によって、相殺どころでは済まなくなりそうだ】

（The Gloom, Boom ＆ Doom Report　マーク・ファーバー博士の月刊マーケットレポート2016年12月号『大山鳴動して鼠一匹』より引用）