シンプルな出来上がり

注目されていたGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）の新しい運用方針が10月31日に発表された。内外の株式、債券4資産の比率をまとめたもので、国内株式25％、外国株式25％、外国債券15％、国内債券35％がその結論だ。株式が内外合わせて50％、外貨建て資産が40％と、覚えやすいシンプルな仕上がりだ。

これまで資産分類に短期資産が含まれていたが、ほぼゼロ金利の長期化が予想される現在、短期資産に資金を配分する意義は乏しく、妥当だろう。全体で5％以下としたオルタナティブ資産も含めて、前記の伝統4資産分類の何れかのカテゴリーに分類して管理するという。

カルパースなど海外の有力機関投資家がヘッジファンド投資などの廃止に向かいつつある現状で、日本の公的年金がオルタナティブ運用ビジネスに付き合う必要はないと筆者は考えるが、オルタナティブ資産として別枠を設けなかったことは正解だろう。

この運用計画は、約130兆円にのぼる我が国の大事な公的年金の運用計画でもあり、世界最大級の機関投資家の運用計画でもある。国民としても投資家としても興味の湧くところだ。せっかくの機会なので、検討過程をまとめた資料「 年金積立金管理運用独立行政法人 中期計画の変更について 」を見てみよう。

「根本的な間違い」その一

日本の公的年金は、名目賃金上昇率プラスアルファの利回りを目標に運用される。今回の運用計画策定で厚生労働大臣が与えたプラスアルファ目標は1.7％だ。これを「名目賃金からの下振れリスクが全額国内債券運用の場合を超えないこと。株式等は想定よりも下振れ確率が大きい場合もあることも十分に考慮すること。予定された積立金額を下回る可能性の大きさを適切に評価するとともに、リスクシナリオ等による検証について、より踏み込んだ複数のシナリオで実施するなど一層の充実を行うこと」という条件の下で達成することが、新方針を検討する運用委員会に与えられたミッションだった。

率直に言って、リスクについては、具体的に何が条件なのか、分かりづらい（一読して何のことかスッキリ分かる人がいるとは思えない）。かつて、GPIFは、国内債券のリスクを大きめに推定し（大きな数字が出る過去40年くらいのデータを使っていた）、「全額国内債券並み以下のリスク」を標榜していたが、この説明では今回政府が求めるリスク資産への配分の大幅積み増しが出来なくなった。両者が混在した結果、このようなややこしい表現になったのだろう。

これは、運用の考え方として、そもそも「名目賃金上昇率＋1.7％」という目標リターンがはじめからあることがおかしいのだ。

どのような期待リターンを求めるポートフォリオを選択するのかは、現実的な推定リスクと期待リターンとの前提条件の中で、何が可能かを検討して決めるべきものであって、いきなり目標とするリターンを与えるのはおかしい。

本来であれば、許容できるリスクの下で可能と思われるリターンを年金財政の計算にフィードバックして、年金財政の検証を行う必要があるが、年金財政の検証と称する作業を、長期経済見通しで想定した利回り（単なる「一つの予想」にすぎないが）で行っているため、その利回りと辻褄を合わせた利回りを運用の目標にせざるを得なくなっている。

運用委員会は、専門家としての良心があれば、そもそも厚労省が行った公的年金の財政検証自体を非現実的だとして差し戻す必要があった。

そもそも年金財政の検証自体が現実から遊離した信用の出来ないものになっており、これと辻褄を合わせようとして、運用計画が奇妙なものになったのが、大凡の事情だと推察できる。今回の運用委員会の委員たちには（率直に言って、時間を食うのに薄謝でしかも批判されやすい仕事である）、人情的には「お気の毒」と言いたいところだが、厳密には「無責任だ」と批判しなければならない。

公的年金の財政検証と称する計算は政府の長期経済見通しに基づいて行われているが、政府がやっても、民間がやっても、「経済見通し」などというものは全くあてにならないものであり、まして、政府がやる場合には、自分たちの経済政策が失敗する前提の数字を作りにくいといったバイアスもある。

運用計画の検討そのものの問題ではないが、「だから、公的年金に関する財政検証は信用できない」ということを申し上げておく。

「根本的な間違い」その二

前記の説明資料を読むと、運用を考える上で看過できない根本的な間違いがもう一つ見つかる。それは、運用計画の「想定期間」だ。

運用の想定期間が25年というのは、いかに巨額で小回りの利かないGPIFであっても、現実離れしている。運用の想定期間はポートフォリオの調整スピードから決まる。25年を平均的に見通して標準となるポートフォリオを定めて目標とする、という方法は全く馬鹿馬鹿しい。資金の大きなGPIFといえども年間に数％レベルであれば、資産配分を変えることは十分可能だ（事実、これからやろうとしている）。