7月12日のゼロヘッジに投稿された「Ray Dalio: There Is As Little As One Year Of FED Stimulus Left In The Bottle」（レイ・ダリオ：連銀の景気刺激策、ボトルに残っているのはあと1年分ほど）という記事から、ダリオのさらに詳細なマクロ経済分析や相場観を探ってみよう。

「Ray Dalio: There Is As Little As One Year Of FED Stimulus Left In The Bottle」（レイ・ダリオ：FED（連銀）の景気刺激策、ボトルに残っているのはあと1年分ほど）

　5月末、世界最大の債券運用会社であるピムコ（PIMCO）は不吉な警告を行った。パンやバターのような一般消費財の価格は債券価格の将来に完全に依存していると。その意味では、金利（そしてそれがどこに行くかを正確に予測できる）と、したがって、FEDによって続けられている市場コントロールに完全に依存していることになる。

　PIMCOのCIOであるScott Matherは、ブルームバーグTVで、現在の状況を世界的な金融危機の直前、2000年代半ばと比較しつつ、その規模、期間、質、流動性が欠如している点において「おそらくこれまでで最もリスクの高いクレジット市場だ」と指摘した。

「企業の借入比率が高まり、信用の質が低下し、引受基準が低下している、これらは全て2005年や2006年に見られたようにクレジットサイクルの後期に起こる現象である。」

　さらに懸念されたのは、中央銀行が「ボラティリティを市場から排除し、資産価格を引き上げるという点で力を持っていた」時代が終わりに近づいているというMatherの警告だった。「米国は、政策金利を正常化することができた唯一の中央銀行で、しかし他の場所では、基本的に金融緩和の余力は残っていない…それがまさに今、市場で見られている現象だろう。人々は中央銀行が資産価格を引き上げる力と同時に将来の成長見通しについて、より現実的な見方をしている。」

　要するに、BIS（国際決済銀行）が約1カ月前に警告したように、市場における中央銀行の介入は終わりに近づいている。それは株が記録的な高値をつけた主な原動力、2019年のS＆Pの上昇の全てではないにしてもほとんどであったが、積極的に市場を管理する中央銀行の能力には限りがあるためである。

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　世界最大の債券マネージャーの足跡をたどると、それは世界最大のヘッジファンドのトップであるレイ・ダリオであるが、彼のブリッジウォーターは、1,500億ドル以上を運用しており、彼は同じ懸念をさらに強く表明している。

　人気書籍「トップオブマインド」の著者であるゴールドマンのAllison Nathanと話しをした際、ダリオはピムコのMatherの話しを繰り返した。「FRBがはるかに安易なスタンスに移行すれば、金利は低下し株価が上昇することは当然の成り行きであり、債券にとっても有利である。しかし、この力には限りがある。経済と市場への刺激策として中央銀行が金利を引き下げ、金融資産を購入し（QE：量的緩和）することを考えてみて欲しい。」

　そして、過去10年間、われわれが警戒してきたことを繰り返し、ダリオは次のようにコメントした。「金融危機以降、金利の引き下げと特に15兆ドルを投資家の手にもたらしたQEによって、金融の世界は流動性であふれかえっている。連銀やその他の中央銀行が行なってきた緩和は、より多くのお金とクレジットを金融資産に流し込んだ。これによって、価格は上昇するが、将来の期待リターンは低下。言い換えれば、それは短期的には強気であるが、長期的には弱気だということ。リターンは低下し、中央銀行は景気を刺激するための打ち手を持たないのである。金利はすでにほぼゼロに近いにもかかわらず、連銀は紙幣を印刷し、さらに多くのお金をシステムに注ぎ込み、金融資産を購入している、株式やその他の資産の期待リターンが低くなるのは当然だろう。」

　当然「利下げとQEによる景気刺激策が市場と経済の弱さを相殺するのに十分ではないというポイントに達すると、市場の行動は変化するだろう。」それが、明らかに次の質問につながった。「そのポイントにどの程度近いと考えているのか？」

　ダリオの答えは、マーケットに対して強気のスタンスをとっている多くの人々だけでなく、S＆P500が記録的な高値にある中で2020年の大統領戦に入りたいトランプ大統領にとっても厄介だった。「今やボトルには限られた刺激策しか残っていない。そしてそれを早く使えば使うほど、すぐに使いきってしまうだろう。残っているのは1〜3年分だろう。」

　連銀には約2％の利下げ余地しか残っていない。そして、過去の景気後退時には約5％のカットが必要だったため、2%は十分とは言えない。これらの利下げは、QEとともに、数年間であれば不況を防ぐのに十分かもしれない。しかし、紙幣を印刷し、そのお金で金融資産を購入する効果が非常に限定的であろうと同様に、欧州と日本の金利に利下げ余地はほとんどない。そのため、それらの国では「金融政策の空振り期」に直面するだろう。

「結局のところ次の景気下降局面が迫る中で金融政策はこの2年間は危険なほど効果が薄い状態となるだろう」とダリオは予言する。状況はもっと悪いだろう。それはもし連銀や他の中央銀行がもはや市場を浮上する力を持っていないと市場が判断した場合には、特に中央銀行によってS＆Pが数百％押し上げられていることを考慮すれば、市場は近いうちに大きな痛みを伴う調整局面に入るだろう。そしてそれはその世界最大の債券マネージャーであり世界最大のヘッジファンドの創立者が正しいことになる。

　ダリオのフルインタビューは以下の通り、ゴールドマンのAllison Nathanとその著書"Top of Mind"のご好意により掲載

　レイ・ダリオは、Bridgewater Associatesの創設者で共同投資責任者である。以下の通り、経済と市場の先行きは危険な環境にあると主張し、それに対してどうポジションをとるのがベストなのか彼の見方を紹介する。

アリソン：株式と債券がともに急上昇した。現在の株価と債券価格の間にディスコネクトがあるのか？

ダリオ：株価は、予想キャッシュフローの現在価値によって基本的に決定されるため、最近の株式と債券のパフォーマンスに一貫性はない。したがって、連銀がはるかに安易なスタンスに移行したとき、金利が低下し（債券にとっては良い）、株価が上昇したことは理にかなっている。

　しかし、これを行う力には限りがある。経済とマーケットの刺激策として、中央銀行が金利を引き下げ、金融資産を購入し量的緩和（QE）することを考えて欲しい。世界金融危機以降、利下げによって投資家の手に15兆ドルをもたらすことになったが、特に量的緩和のため、金融の世界は投資を追い求める流動性に溢れている。FEDや他の中央銀行が緩和することで、より多くの資金と信用が金融資産に流れ込む。これによって、価格は上昇するが、将来の期待リターンは低下する。言い換えれば、短期的には強気であるが、長期的には弱気となる。なぜなら、将来の期待収益率が低下し、中央銀行が刺激剤を使い果たしているため、金利はすでにほぼゼロに近く、連銀は紙幣を印刷し金融資産を購入することでシステムにさらにお金を投入し、株式やその他の資産の期待収益率は限界まで低下した。利下げとQEによる刺激策では市場と経済の弱さを相殺するには不十分であるというところまで達すると、市場の動きは変わるだろう。

アリソン：私たちはそれにどれほど近いと思いますか？

ダリオ：かなり近い。 現在、ボトルには限られた量の覚醒剤しか残っておらず、使用するのが早ければ早いほどすぐに使い果たされてしまう。主に国内および国際的な政治的成果とそこからの政策に応じて、1〜3年の供給が残っているとは言えるかもしれない。連銀は約2％の利下げ余力しか持っていないが、過去の景気後退時には約5％の利下げが必要とされたため、それほど多くはない。これらのカットは、QEとともに、数年間の不況を防ぐのには足りるかもしれない。しかし、欧州と日本の金利には大きな利下げ余地はなく、同時にお金を印刷し、金融資産を購入する効果が非常に限定的である。そのため、欧州や日本においては「金融政策の空振り期」の現象が見られるだろう。結局、次の景気後退が起こりそうな数年以内に、金融政策のパワーは危険なほど低くなると思う。

アリソン：金融政策の限界について懸念を考慮すると、連銀がますますハト派姿勢をとっていることに同意するか、ECB（欧州中央銀行）は言うまでも無いが、あるいは政策の誤りに備えているか？

ダリオ：連銀のハト派への転換は適切であり、FEDが昨年の金融政策の引き締めの過ちを認めたことは素晴らしいことだと思う。それは、連銀がインフレと成長のリスクを測り間違えたこと、同時にそうしたリスクが非対称であることから起きたことである。連銀の当局者は、2017年の減税による財政刺激策と低失業率の組み合わせについてかなり心配しており、それらがインフレを加速すると考えていたため、ブレーキをかける必要があった。彼らは、テクノロジー技術の進歩がインフレに与える影響を理解していなかったし、また、短期的な成長の高まりに集中しすぎていたため、年末に株価は急落した。その急激な下落に対する彼らの対応と、インフレや成長について彼らが間違っていたことに対しての彼らの健全な反省が、FEDの金融政策において、賢明で重要な変化をもたらした。

アリソン：それでは、債券市場の価格が連銀の意思決定に過度の影響を与えているという話には同意しないのか？

ダリオ：同意しない。その議論をする人々は、連銀が債券市場は正しいと考えていると推測しており、もし利回りが低下している、または利回り曲線が反転している場合、債券市場はFRBが注意を払うべきものを見なければならず、より慎重に進むべきだろう。 これはある程度合理的であるが、より大きな問題は、何か根本的なものが長期金利の低下を引き起こしているかどうかということである。私の見解では、いくつかの要因が長期金利の低下の理由になった。最も明白なものは世界の成長の鈍化であり、これはより単純な金融政策の必要性を示唆している。加えて、米国の金利が他の2つの準備通貨（ユーロと円）に比べて高く、同時に米ドルが上昇しているため、米国の金利は連銀の利下げペースよりも早く下落するのは合理的である。