存在感を増すヘッジファンド

過去20年くらいの間、世界の運用界にあって、ヘッジファンドと呼ばれる運用形式が存在感を増している。ヘッジファンドは、多くが、金融規制の緩いケイマンのような国に籍を置く私募形式の投資信託で、レバレッジを利用することと、商品などいわゆる非伝統的な資産も運用対象に加える場合があること、成功報酬型の手数料を設けていることが主な特色だ。

例によって、海外で生まれて育ったビジネス形態だが、日本に拠点があり、日本人が運用する、「和製ヘッジファンド」もそれなりにある。但し、和製ヘッジファンドであっても、ファンドそのものの登録は外国籍であったり、社員や本社がシンガポールなど、法人税・所得税の税率が低い地域に根拠を移したりしていることが多い。

1980年代の後半から、1990年代にかけて、ジョージ・ソロス氏が名を馳せた。また、ＬＴＣＭ（注；正式にはLong-Term Capital Managementという名前だったが、長くは続かなかった。日本の、「日本長期信用銀行」とよく似ている！） が華々しく登場した後に、1998年に破綻し、話題になった。その後も、ヘッジファンドの運用資産は拡大傾向にあるようだし、頻繁に話題にもなる。

但し、本稿は、ヘッジファンドそのものの分類的解説を目的としていないし、正直にいって、筆者は、年金基金や、まして国家ファンドのような投資家がヘッジファンドに資金を委託する事に対して懐疑的である。

ここでは、ヘッジファンドのビジネス的な位置づけを考えたい。

金融ビジネスの世界にあって、ヘッジファンドは、利潤率が低下した年金運用マーケットに於ける運用業界側のイノベーションの一つだったと位置づけていいと思う。

伝統的な資産（内外の株式・債券）の運用による年金運用は、基金側の交渉力が強く、フィーの水準が低く、かなりの額の運用資産を集めることが出来ないと収益化できないビジネスだ。加えて、年金運用ビジネスでは、組織やシステムに対する顧客や制度の要求が厳しく、手間とコストが掛かる。仮に、0.3％（税抜き）のフィーでお金を集めることができても、1000億円集めたとして、年間3億円の収入に過ぎない。

ところが、ヘッジファンドだと俗にいう「２の20」（固定手数料が２％で、成功報酬が値上がり益の20％）といった水準であれば、100億円集めて、２割のパフォーマンスが出ると、それだけで６億円になる。参入障壁はぐっと下がるし、運がいいと短期間で結構な儲けを得ることが出来る。これなら、日本でも運用会社を始めてみようかという気になる人がいるのではないか。実際に、和製ヘッジファンドもかなりの数ある。

もっとスケールの大きな話をすると、海外の有名ヘッジファンドの中には、兆円単位の運用資産を有する会社もあり、ヘッジファンドのファンドマネジャーの中には年収が数十億円、数百億円の単位になる高額所得者が何十人かいるはずだ。

何とも美味しい商売ではないか！　その秘密は何なのだろうか。

旨みの鍵は成功報酬

鍵は、成功報酬という仕組みの旨味にある。たとえば、1000億円のファンドがあって、値上がり益の20％という成功報酬があるとしよう。一年後、ファンドの運用収益率が20％なら、成功報酬は40億円だ。ファンドが値下がりした場合には、成功報酬はゼロだが、損失に対する罰金を払わなければいけないわけではない。成功報酬は、ファンドの資産価値を原資産とするコール・オプションと同等のものなのだ。この成功報酬は、行使価格はファンドの資産額、期間が一年というコール・オプションを「ファンド金額×二〇％」持っているのと同価値だ。

では、成功報酬は、契約を得て、これから運用する時点で、通常の年率何パーセントという運用資産額に比例した手数料に換算するとどのくらいの価値を持つのだろうか。成功報酬はコール・オプションなので、オプション価格の評価を考えることによって、その価値を考えることができる。

オプションの価値は、原資産のボラティリティ、期間、配当、金利などを仮定すると計算することができるが、最も大きな要素は、原資産のボラティリティ（即ちリスク）だ。リスクを決めると、あらまし計算することができる。

たとえば、日経平均のインデックス・ファンドと同じ運用をするだけというヘッジファンドを考えてみよう。計算を簡単にするために、日経平均のボラティリティは20％で、金利も配当もゼロとする。ブラック・ショールズ式でオプション価値を計算するｉＰＨＯＮＥの「ＣＰＳｏｌｖｅ」という筆者の手元にあるアプリで、原資産価格と行使価格を共に100と置いて計算すると、7.79という答えが出た。ここで考えるヘッジファンドの成功報酬は、ファンドの資産額に対して20％だから、1.594％、数字を丸めて、約1.6％ということになる。

日経平均のポートフォリオを持つ、あるいは、日経平均先物で買い建てを持つだけで実質的に年率一・六％の手数料を得られるというのは、運用側にとって、それだけで「美味しい」条件だが、ヘッジファンドの旨味は、これにとどまらない。

ヘッジファンドは、レバレッジを使うことが出来る。これは、運用者側にとって、自分が持っているオプションの原資産のボラティリティを「自分の手で」勝手に拡大することができることを意味する。5倍のレバレッジをかけるなら、成功報酬契約の価値は、ファンドの運用資産額の7.79％相当のものになる。1000億円のファンドなら、約80億円だ。