期待リターンを意識せよ

　読者は、株式を買うときにその銘柄の期待リターンを具体的に意識するだろうか。推測するに、具体的な数字を意識せずに、「きっと儲かるのではないか」、「他の銘柄よりもいいだろう」というくらいの“感覚”を頼りに投資する人が多いのではないか。

　プロの運用者でも、感覚頼りの「どアクティブ」のファンドマネージャーは似たようなものだろう。「テンバガー（10倍になる株）に投資する」と言っていても、本人が職業的且つ希望的な気合いを入れているだけなので、実質的に素人と変わらない。

　プロでもある程度以上のスキルがあると、個々の銘柄の期待リターン（正確にはアクティブ・リターン）を意識する。

　一般の個人投資家は深く理解しなくてもいいが、理論的には「当該銘柄を限界的に増やした場合に、ポートフォリオ全体に与えるアクティブ・リスク増加の影響に比例して大きなアクティブ・リターンがあるべきだ」ということになる。銘柄の投資ウェイトを増やすと、ポートフォリオ全体に与えるリスクの影響が拡大する。リスクの影響とアクティブ・リターンの大きさがバランスするようにポートフォリオを作るのが基本的な考え方だ。

　上記のような計算とポートフォリオ管理のためには、ポートフォリオのリスクを詳細に分析するツール（年間数百万円レベルの費用が掛かる）が必要だ。個人の株式運用の場合は、もっと大雑把でいいが、「この銘柄の期待リターンはどのような状態なのだろうか？」と考えることは有益ではないかと考える。

「R＝A＋M＋E」の枠組み

　個々の銘柄の将来のリターンを、トータルのリターン（R）、アクティブ・リターン（A）、マーケット（市場平均）リターン（M）、予測できない価格のブレ（E）に分けて考えてみることを提案したい。

　4つの変数の関係は、R＝A＋M＋E、だ。それぞれの数字の単位は年率リターンとしておこう（必ずしも「年率」でなくてもいいが、年率が分かりやすい）。

　たとえば、ある銘柄の将来のリターン（R）を、

A：市場平均を上回る（下回る）アクティブ・リターン、
M：市場平均のリターン、
E：市場で生じる株価のブレや予想できない事象により発生するリターン、

　に分けて考えてみる。

　Aは、気分としてはギリシャ文字の「α」をあてたいところなのだが、この文字は、もう少しフォーマルな金融理論でしばしば「α＝アルファ：個別銘柄の市場に連動しない超過リターン」として使われるので、今回はアクティブ・リターンの頭文字のAで我慢する。Mが「市場平均」（時価総額加重の平均）のリターンだと仮定するので、上場銘柄のAの時価総額加重合計はゼロだ。原則として「A」の平均はゼロなのだ、ということは頭の中に叩き込んでおいて、しばしば思い出すべき重要事項だ。

　運用としては、もちろんAがプラスな銘柄を買いたいのが普通だが、「Aのプラス値が大きな他の銘柄のリスクを相殺するために、Aがマイナスの銘柄でも持つべき意味がある場合がある」ことは頭の片隅に覚えておいて欲しい。

　Mは市場平均のリターンで、機関投資家の運用計画を参考にすると、リスクフリー金利に年率5〜6％くらいのリスク・プレミアムが乗っていると（一応は）考えられるが、リターンの年率標準偏差で見て20％程度のリスクがあると考えられる。

　CAPM（資本資産市場モデル）と呼ばれる理論では、個々の銘柄は市場平均に対する連動性（β値）に比例したリスク・プレミアムを持つことになっていて、Aの部分が「α（年率％）」になり、理論の期待するところはα＝0だ。

　しかし、β値は過去のデータ自体が不安定だし、理論的に必要なのは「これからのβの予測値」なので、「個別の銘柄の期待リターンは市場平均と連動するリターン（M）と個別の銘柄が持っているアクティブ・リターン（A）の合計値だ」と考えておく方が、大まかな資産運用では実際的ではないかと筆者は思っている。

　Eは、市場での銘柄固有のリターン変動であり、現在時点では予測できない将来事象によって発生するリターン変動を表す項だ。ファイナンス理論ではギリシャ文字の「ε（イプシロン）」を使うことが多いが、今回は、「A」、「M」に合わせて「E」を使うことにした。「エラー（誤差）のE」と思うといい。「α、β、ε」よりは「A、M、E」の方が、一般投資家には親しみやすいのではないかと期待した。

　そして、こうした区分を、一般投資家も具体的に考えてみるべきではないか、というのが本稿の主なメッセージである。

　Eの期待値はゼロ％だが、リスクはかなりの大きさで存在する。東証一部の上場銘柄なら、銘柄によってバラツキがあるが、20〜30％くらいではなかろうか。この部分は、Mとは独立に存在すると考えるので、Mのリスクが20％でEのリスクが20％（典型的には大人しめの値動きの大型銘柄）なら、銘柄全体のリスクは約28.3％、Eが30％のリスクなら約36.1％といった計算になる。銘柄によってはもっと大きいかも知れない。

　但し、リスクの分解上は、マーケットの（市場平均の）リスクとそれ以外のリスク（金融用語では残差リスク）の合計が1銘柄のリスクとなるが、今回の分解ではマーケットリスクをどの銘柄も共通（つまりβ＝1）と考えているので、実際には個々の銘柄のトータル・リスクをまとめて把握しておいて、その中にはマーケットのリスクが含まれているのだと考えておくといいかも知れない。