現在の株価はバブルか否か？材料だけでなく「水準」で判断しよう

問題は株価の「水準」だ

　筆者は、強気に立つにせよ、弱気に立つにせよ、株価を材料だけで判断するのではなく、何らかの判断基準に基づく「水準」として判断する必要があると考えている。

　先の鼎談で強気氏は「そもそもPER（株価収益率）の平均が例えば15倍だったとしましょう。じゃあなぜ15なのか。5ではないのか。科学的な根拠があるわけではないんですよ。市中のお金の量が桁違いに多くなった中で、PERが20とか25になったとしても、それはそういう時代になったということだと私は思います」とおっしゃったのだが、株価水準に対する過去の通説を根拠がないと否定し、「今回はちがう」という氏の立論には、バブル期に特有に見られる「勇ましい新説」に似た臭いを感じる。

　尚、強気氏は、米国や日本の良くマネージされたグローバルな大企業は大きな利益を稼いでおり健全だと評したが、株式時価総額のGDP（国内総生産）に対する比率（いわゆる｢バフェット指数｣だ）は未曾有の高水準に達しており、これは、利益が少数の大企業に集中していて、企業全体としての利益成長を投資家の期待通りに実現できるほど、経済に力がないことを意味している可能性が大きい。

　さて、堂々と「科学」と言えるほどのものではないが、株価にも多少の理屈や相場はある。

　株価の判断基準として最も汎用性が高い尺度は「益利回り」（株価に対する1株利益を利回りとして把握したもの。PERの逆数の年率％表示）だろう。利益が株主のものだとして、株主が提供している資本に対していくらの利益で報われているかを利回りとして測る尺度だ。

　あるべき株価の最も簡単なモデルは、株価（P）を、1株利益（E）、割引率（r）、利益成長率（g）で表す以下の式だ。

　ここで、割引率の中身を、その時のリスクのない金利（i）とリスク・プレミアム（p）に分解すると、r＝i+pだが、これを（1）に代入し、さらに金利（i）と利益成長率（g）が等しいと仮定して式を整理すると、以下の関係が得られる。　

　

　金利（特に長期国債利回り）と利益成長率の関係については、現在は金融緩和政策を背景に金利が人為的に低く抑えられているが、企業の利益成長率を経済成長率と長期的に同水準だと考えた場合、政府債務の対GDP比率を一定に保つ条件として、「長期的に正常な関係としては」両者が概ね一致すると考えることはそう不自然ではない。

　あるべき株価を考える上では、特殊な状況だけを前提とするのではなく、長期的に維持可能なノーマルな状態を想定しなければならない。しかし、現在のように長期金利までが金融政策の対象としてコントロールされると、「正常な金利」を把握することが難しい点が投資家の悩みの一つだ。

　上記のような意味で金融政策が正常化したあかつきには、株式の益利回り（E/P）とリスク・プレミアム（p）は等しくなる。

　さて、読者は、株式運用のリスクを負担するに当たって、リスク無しの金利に付加される年率何％の追加的利回り（＝リスク・プレミアム）を求めたいと思われるだろうか。

　世間相場として機関投資家の運用計画などを参考に見ると、概ね5％から6％くらいの数字が想定されることが多い。

　益利回り6％に相当するPERは約16.7倍で、益利回りが5％なら20倍になる。これまで米国では、S＆P500指数のPERが20倍を超えると、割高だと言われ始めることが多かった。

　ここで、株式のリスクを負担するにあたって期待できるリスク・プレミアムが4％になると、少々割りが悪いような、息苦しいような感じがしないだろうか。さらに3％まで低下すると、この息苦しさはさらに強化される。そうした状況に人々が慣れて、「新しいノーマル」の状況が定着する事があるかも知れないが、過去を振り返ると、投資家は長期的には小さなリスク・プレミアムに耐えられないように思われる。

　PER25倍で益利回りは4％、益利回りが3％になるためにはPERは約33.3倍となる。日経平均が3万円に対する現在のPER（日経新聞予想基準、3月19日現在）は概ね25倍くらいだ。

　現状の株価はバブルの領域に「入り始めたくらい」というのが、現時点での筆者の判断だ。本連載で何度か書いてきた「山崎式経済時計」の喩えで言うと、株価は11時と12時の間にあるのではないだろうか。

　但し、現在のバブルの背景にある要因の強固さと、バブルが終わる「きっかけ」（主に何らかの金融引き締め）がまだ直ぐそこには見えていないことを思うと、バブルは「もう終わり」ではなく「まだ続く」公算が大きいのではないだろうか。

　最後にお断りしておくが、筆者の相場判断など、全くあてになるものではない。投資については読者ご自身で判断していただきたい。

　但し、大まかな理屈に基づく期待と経験則から申し上げると、読者にも（プロである人も含めて）相場のタイミングを適切に判断することは難しいので、市場の予測に基づいて株式保有額を大きくは調整することなく、ご自身にとって適正なリスク額近辺の株式保有を長い期間続けて、「リスク・プレミアム」の実現を期待するのが大凡の得策だろうと思う。投資の本質は、長い時間を掛けた「リスク・プレミアムのコレクション」だ。