米国株　点滅する危機シグナル

今回のサマリー

●景気に先行する株式市場は、その先行性をライブで投資の指針にすることは難しい。
●金利は先行きについて市場予想を常時確認でき、株式や為替の経路を左右するシグナルとして有用。
●米金利シグナルの焦点は、利上げの速さではなく、金利の水準とイールドカーブの形状にシフト。
●経済の先行きに対する金利シグナルの警報に忠実に投資スタンスを構える。

株式の先行性の悩ましさ

　株式相場は景気サイクルに対して先行することが知られています。確かに過去にさかのぼって、景気の底より先に底打ちし、景気天井より先にピークアウトする傾向が確認されます。しかし、先行するはずの株式相場を各時点のライブで注視しても、先行シグナルとしては扱いにくいものです。理由は、株式相場は変化を先取りしようとするあまり、先走って試行錯誤ばかりが多くなるためです。

　株式市場の参加者は、常に相場上昇の方向に強い希望的観測があります。相場の下落サイクルにおいても、一本調子の下げはなく、波動メカニズムの揺り返しが起こりますが、そんな時には毎回「ここが買い場」という声が出てきます。市況解説は、相場が上げれば、「なぜ上がったのか」と上がる理由を語って、相場を事後的に補強しがちです。金融業者は、株を買ってもらうことがビジネスですから、買う理由、買う銘柄を常に語っています。これに、投資家の相場上昇に対する希望的観測が重なるのです。

　2022年を振り返っても、米金利上昇に伴う逆金融相場という株安トレンドにおいて、1～2月には「そんなには下がらない」、「バリュエーション上は買い」といった声が繰り返されました。ロシア軍のウクライナ侵攻直後に株価が反発すると「有事は買い」などという強弁までなされました。

　3月に強烈なショートカバーから相場が反発したり、6～8月にも同様のベア・マーケット・ラリーが生じたりすると、これを正当化すべく「インフレは鈍化しつつある」、「今後の景気悪化は底浅」、「FRB（米連邦準備制度理事会）はタカ派度を緩めて、利上げも控えめになる」という能天気な声ばかり。

　筆者は、非常にシンプルで明白なロジックを指針に、忠実に判断をアップデートし続け、先行き慎重スタンスを押し通しました。市場はロジック通りになったことが確認されましたが、予言のような相場予測の術があるわけではありません。

金利を軸に考える

　明白なロジックの代表は、景気と株式、債券、金利、為替など市場のサイクルです。このサイクルにメリハリをつけるのは金利です。金利の上下動を大きくする背景は、インフレがFRBの目標2%をどれだけ上回っているか、下回っているかであり、そのまた背景は、通常なら、経済が需要過多のインフレ・ギャップか、需要不足のデフレ・ギャップかで見ます。

　今般は、これにコロナ禍のとっぴに積極的な金融・財政政策、サプライチェーン滞り、資源・製品・労働など至るところでの需給ミスマッチ、さらにロシア・ウクライナの地政学問題まで重なり、40年来のインフレ上昇という事態になっています。FRBは、コロナ禍ではいかに経済を支えるかに腐心して超金融緩和を継続し、今はこの極端なインフレを抑えるべく、景気悪化も辞さない構えで利上げ推進中です。

　米主要金利と対比してナスダック総合指数の推移を図1、ドル/円の推移を図2に描いています（金利は上下逆表記）。株式相場が景気に先行する傾向は、金利が景気中立レベルより低いか高いかその境界前後でトレンド転換するためです。これに対してドル/円は、米金利により密接に連動します（過去においてはドル/円が若干遅行する傾向がありましたが）。政策金利は、景気指標を確認し、景気より遅行しがちなインフレに対応すべく変更されるので、景気には遅行的で、当然、ドル/円も景気には遅行的となります。

　この金利の上下の振れが今般のように極端になれば、株式も為替も呼応して振れが大きくなりやすいことはご理解いただけるでしょう。

　図3は、米主要金利の推移と、政策金利であるFF金利の今後を市場がどう織り込んでいるかを描いています。11月2日のFOMC（米連邦公開市場委員会）後のパウエルFRB議長会見で、今後も利上げは続き、市場の想定より高くなる可能性を示唆しました。パウエル氏もFRBの誰も、インフレと景気の着地点に強い見通しを抱けるステージではありません。しかし、市場は素直に同氏の示唆に沿って、政策金利が2023年初頭も上がり続け、同年半ばにかけて5%超でピークになると、金利の予想経路を上方修正しました。

　誰にとってもインフレと景気の先行きが不透明な場面です。株式相場が少し上がるたびに、インフレ鈍化、景気底浅、FRBタカ派度緩和…といった安穏とした声が出てくるのですが、筆者はFRB、そして市場の金利見通しに忠実に投資家目線を据えるべきというスタンスを維持します。

図1：米主要金利（逆表記）とナスダック指数

図2：米主要金利（逆表記）とドル/円

図3：米主要金利と市場のFF金利予想