「トップダウン」と「ボトムアップ」

　運用スタイルの分類には様々な視点があるが、運用の「プロセス」に注目する分類として、「トップダウン」か「ボトムアップ」かがある。

　ポートフォリオ全体にどのような性質を持たせるのかを決めて、個々の投資銘柄をそのための「部品」のように扱って、一気にポートフォリオを作り、運用プロセスでも常に「全体から見て調節を行う」方法が「トップダウン」だ。

　一方、基本的には「持つべき理由」のある個々の銘柄に対する多数の判断が先ずあって、その積み重ねでポートフォリオが出来て、メンテナンスされるという考え方の投資プロセスが「ボトムアップ」だ。

　投資家としての読者はどちらに近いだろうか。あるいは、どちらを目指そうとお考えになるか？

　例えば、機関投資家の（運用会社の）仕事を考えると、率直に言って、「仕事としての効率性」はトップダウンの方が圧倒的にいい。ポートフォリオにどのような特徴を持たせて、ベンチマークに対して相対的にどれくらいの大きさのリスクを取るかを決めたら、後は、コンピューターを使った計算でポートフォリオの骨格が出来る。

　かつて筆者は国内株式のアクティブ運用を担当していたが、いわゆるクオンツの運用者だったので、その種のポートフォリオを作ることが得意だった。

　また仕事としても、そのための研究としても、過去に遡って（普通は10年程度）過去時点で最適化計算を行いポートフォリオを運用したらどうなるか、という計算を大量に行った。

　例えば、幾つかの評価要素を決めて個々の銘柄に期待アクティブリターンを割り当てて、ベンチマークに対する相対的なリスク（アクティブ・リスク）をマイナス要素にして、何らかの取引コストを仮定してポートフォリオを作り、連続的に最適化計算するとどうなるか、といったテストを何通りも行う。

　一つ強調しておきたいのは、「過去10年のバックテストが一番いい戦略をそのまま使うような愚かなことはしなかった」ということだ。これはクオンツ運用の初心者がはまりやすい罠だが、儲かったというバックテストの結果（「シミュレーション」は正確な呼称ではない）や儲けたという人の方法をそのまま真似ようとしても、たいていは上手く行かない。

　一つ理由を挙げると、ある期間にアクティブ運用が上手く行ったということは、その運用が注目する価格の歪みの修整が実現したということだと考えていいが、直近の期間（例えば10年）に上手く行ったということは、その価格の歪みが引き続き有効であることよりも、「価格の歪みの多くが刈り取られてしまった」ということを示唆する場合が多いからだ。

　年金運用では、「トラックレコードのいいヘッジファンド」を次々選んでは失敗する年金基金などが陥りやすい失敗だ。個人投資家の場合も、「成功した投資家の方法を模倣しよう」として失敗する人が後を絶たない。

　個人投資家にとって、トップダウンとボトムアップはどちらがいいのだろうか？「どちらでもいい」が正解かと思われるかも知れないが、一歩踏み込んで考えると、答えは「ある」と筆者は思う。どちらがいいか、理由と一緒に考えてみて欲しい。