行動ファイナンス学者、ケインズ

　さて、長期の事業計画に基づく投資の収益予測は極めてあやふやものなのだというのがケインズの意見なのだが、実際に投資に影響を与えている投資家は、証券市場の存在によって、先のことまで考えずに投資をすることができるし、現にそうしているとケインズは語る。

　株式市場のような市場で投資を流動化できるようになることで、個人は投資を改訂する機会を頻繁に持つことができる。このことは、古い投資家の投資物件を個人間で容易に移転することができるようにするが、同時に、現在の投資率に大きな影響を与えることが必至だ、とケインズは心配する。

　ここから十数ページほど、ケインズは、なかなか先進的なファイナンス学者になる。ケインズが株式投資に熱心な実践する投資家（それも、大相場を張るタイプの投資家・投機家）であったことはよく知られているが、彼の理論には、投資の経験が生きている。

　ケインズは、市場参加者の予想が「現在の事態は変化を期待することさらの理由がないかぎり、これから先どこまでも、このまま続いていくと想定する」ものだと述べている。但し、それは、人が本当にそう信じているのではなく、そのようなこと(変化しないこと)は起こらないと分かっているが、そうするのだ、と注意する。同時に、こうした慣習的な計算方法は、「われわれの事業に相当程度の連続性と安定性」をもたらしている。

「われわれは実際には、市場の現在の評価は、それがどのような経緯でそうなったにせよ、投資収益に影響を及ぼす事実についての手持ちの知識との関係で見れば一意に正しく、そしてこの知識が変化する場合にかぎり、評価もまたそれに応じて変化する、と想定している」（P210）これがケインズの市場観の一方の基礎だが、この理解には、ケインズから見て30年ほど後に隆盛を見た「市場の効率性」の議論を卒業して、その先を考えて行こうとする行動ファイナンス学者の視線を感じる。

　後年の行動ファイナンスの学者達が、効率的市場仮説を克服するにあたっては、効率的市場の例外事象としてのアノマリーの研究など、かなりの回り道を経ているが、ケインズは、人間の観察から出発した分、「期待」が「正しい情報」および「正しい株価」と直結するような非現実的な世界観には嵌まらなかった。

　しかし、「慣習の不安定性」を高めるいくつかの要因があることで、「十分の投資を確保するという現代の問題」（P211）も影響を受けるし、市場の不安定がもたらされているというのがケインズの見立てである。彼は次のような要因を指摘する。

　まず、経営に関与せず当該事業に関わりのない投資家・株主が増えることで、投資物件を評価する際に依拠する「真の知識」の割合が下がっていて、投資物件の利得に影響する少々の変動（たとえば製氷会社が夏場に儲かるといった長期的でない現象）が過大評価されるし、大衆の意見は楽観と悲観の間で大きく揺れ動く。

　加えて、彼が多少の憤りと共に指摘するのは、「玄人筋の投資家や投機家の精力と技能」が「投資対象のその耐用期間全体にわたる期待収益に関して、すぐれた長期期待を形成することに意を用いるのではなく、たいていの場合は、評価の慣習的基礎の変化を、一般大衆にわずかばかり先んじて予測」することに投入されているに過ぎないということだ。

　プロも含めて市場の参加者が、ファンダメンタル・バリューの発見に注力するのではなく、投資家の心理を通じて短期的な株価に影響を与える目先の変化要因の予測に振り回されることを、ケインズは指摘する。

「真正な長期期待に依拠する投資は今日ではほとんど不可能なほどの難事となっている。そうしようと試みる者は、群衆がいかにふるまうかについて群衆以上に想像をたくましくする人よりは、もっと労苦の多い日々を送らねばならず、降りかかる危険もずっと大きい」（P216）とも言っている。

　ケインズは、投資家の刹那主義を嘆いているが、それに逆らうことが簡単ではないことも同時に理解していた。

　また、こうした刹那主義の原因を「人間というものは結果がすぐに表れることを望むものである。手っ取り早い金儲けにことに強い興味を示し、遠い先に得られる利益を平均的な人間は非常な高率で割り引く」（P217）とも述べており、後年行動ファイナンスで研究された「時間非整合」（あるいは「双曲割引」）の問題を直感的に把握していたように思える。

　彼は、この傾向が市場参加者の「頭脳が生来、凡庸だからではない」（P213）のであり、（ケインズから見ると）過度に流動的である市場の構造のせいだという。

　ケインズは、この章の終わり近くでまたこの問題に戻り、投資家の関心を目先の利得から、長期的な投資価値に向けるために、証券に市場において取引税を掛けることも一案だと述べている。このアイデアは、後年になっても、たとえば激しい国際資本移動を手なづけるために、通称「トービン・タックス」（金融取引税）を導入してはどうかといった形で時々復活してくる（筆者は不賛成だが）。

　ケインズによると、「熟達した投資の社会的目的」は、「他人を出し抜く」ことではなく、「われわれの未来を覆っている時間と無知の闇を打ち負かすこと」でなければならない（P214）。

　こうした議論の途中に、「それぞれの参加者は自分が一番美しいと思う顔を選ぶのではなく、他の参加者の心を最も捉えそうだと思われる顔を選ばなければならない」（P215）ゲームとして有名な新聞紙上の「美人コンテスト」の喩えも出てくる。

また、「投資資金の運用者」の行動について、「世俗の知恵の教えるところでは、型を破って成功するよりも、型どおりのことを行って失敗した方がまだしも評判を失うことが少ないのである」（P218）と皮肉を述べている箇所もある。