銘柄コメント：小野薬品工業、任天堂

銘柄コメント

小野薬品工業

1．楽天証券では小野薬品工業のアナリストレポートを作成

7月14日付けで楽天証券では小野薬品工業のアナリストレポートを作成しました。概略は以下の通りです（詳細については、アナリストレポートをご覧ください。ログイン後閲覧できます）。

• 目標株価レンジ5,800～6,000円と株価レーティング「A」を維持。
• 楽天証券の営業利益、EPS予想は、2017年3月期は会社予想725億円、105.3円に対して970億円、139.6円、2018年3月期1,560億円、223.2円、2019年3月期1,020億円、147.4円。また、2020年3月期、2021年3月期の業績も試算した。
• オプジーボの薬価引下げの前提は、2018年4月50％減、2020年4月30％減。2017年4月の引下げはないとした。
• 楽天証券予想のオプジーボ売上高は、2017年3月期は会社予想1,260億円に対して1,880億円、2018年3月期2,890億円、2019年3月期2,120億円。これは、単剤での使用のみを前提し、2018年ごろから順次承認されると思われる併用剤との使用は考慮していない。また、長期延命する患者が出ると思われるが、その売上高もわずかしか算入していない。併用剤と長期延命患者分は今後の上乗せ要因になるが、予想には時間がかかる。

2．2017年4月の薬価引下げは難しい

株式市場で懸念されている2017年4月のオプジーボの薬価引下げについては、私は現時点ではないと判断しています。これについては、6月22日の厚生労働省中央社会保険医療協議会（中医協）総会において、厚生労働省から今年度の薬価調査を行わない旨の報告がありました。消費税増税が2017年4月から2019年10月まで2年半延期されることになったため、消費税増税に合わせて行われることになっていた2017年4月の薬価改定（消費税の増税分だけ上がることになる薬価を引き下げるという名目で通常の薬価改定＝引き下げを行うもの）もなくなったということです。薬価調査とその後行われる個々の医薬品の市場規模の推定は薬価改定の前提になりますので、これが行われない限り、2017年4月の薬価改定はないと考えてよいと思われます。

また、レポートでも書きましたが、スケジュール外の改定をするには、それの前提となる制度の変更とその議論が必要になります。時間的な難しさもあります。

オプジーボなどの高額薬価の問題については、厚生労働省幹部に対する専門紙の取材によると、製薬メーカーの新薬開発インセンティブと保険制度のバランスを考えた新ルールを作る方針ですが、いつになるかは不明です。

なお、最近テレビや新聞雑誌で話題になるオプジーボの年間費用が1兆7,500億円になるという数字ですが、これは単純に肺がんの年間死亡者数約7万人の中でオプジーボを使う人を年間5万人として、それにオプジーボの年間費用3,500万円をかけると、1兆7,500万人になるという、試算というより単なる計算です。

オプジーボの対象になる非小細胞肺がんステージⅣの患者は年間3.2万人（約3万人）、このうち、遺伝子や治療の内容によって選別していくと今期の新規投与人数（肺がんのみ）は1.5万人になるというのが会社の見方です。がんに限らず重い病気の薬は、遺伝子、免疫の状態、治療歴などによって薬の種類や投与法が変わります。オプジーボも、ファーストラインへの適用拡大（今の非小細胞肺がんへの適用は、手術不能で化学療法剤による治療後に使うセカンドライン）、ステージⅢでの使用、小細胞肺がんへの適用拡大などを合わせてみても、肺がんへの適用は3～4万人までかもしれません。また、それまでに何年もかかると思われます。その間に薬価引下げや、投与法の改良も予想されます。「5万人」の根拠は手術が難しい患者の合計と言うことですが、実際にはその中から投与できる患者を選ばなければならないのです。従って、日本国内だけでオプジーボの売上高が1兆円以上になるというのは、非現実的な数字と思われます。

ただし、オプジーボは話題性の大きい薬であり続けると思われます。オプジーボと何らかの併用剤によって特定のがん種でがんが消失する患者の比率が上昇することがあれば（完全奏効率が上昇することがあれば）、即ち、がんが治る人が増えるならば、がんを治せない医師（あるいは治すつもりがない医師）と病院、有効な新薬が出せない製薬メーカーは淘汰されます。高額薬価の問題は重要ですが、一方でオプジーボの先にがんが治る世界が広がっているとすれば、それは医療費削減と様々な社会的コスト削減の効果が期待できるということでもあります。オプジーボの敵は多いと思われますが、それはこの薬の威力が認知されているということでしょう。

3．副作用の少なさも実証されつつある

7月13日付けのNHKニュースによれば、大腸がんなどオプジーボの投与が承認されていないがん向けにオプジーボを投与した、重い副作用が出たケースが複数あったそうです。また、これもがん免疫療法とオプジーボを併用（未承認の併用）した患者で死亡例が出ています。

薬は各病気ごと（がんなら各々のがん種ごと）に臨床試験を行って、安全性、効能、副作用を様々な角度から長期間調べなければ実際に使えるようにはなりません。単剤、併用剤ともにです。人体の中では何が起こるかわからないからです。また、がんといっても肺がんに効くから大腸がんに効くとは限りません。小野薬品工業はオプジーボの大腸がん向け臨床試験を日本では行っておりません。オプジーボは日本人の大腸がんには効きにくいかもしれないので、提携しているブリストル・マイヤーズ スクイブ（BMS）が欧米で行っている臨床試験（現在フェーズⅠ/Ⅱ）の結果を見て、大腸がんで日本で申請するかどうか決めるつもりのようです。医師ならば誰でも知っているはずですが、承認されていない薬の使用はもともと危険なのです。

このように見ると、上述のニュースはオプジーボと小野薬品にとってネガティブなニュースにはならないと思われます。

また、オプジーボの副作用の少なさは実証されつつあります。オプジーボは投与患者について全例の調査が義務付けられており、各症例が公表されています。それによれば、6月15日までの累計投与人数は7,542人、この内副作用が出た人は1,841例（人）3,545件（1人で複数の副作用が出る場合がある）、更にこの内重篤な副作用は715例1,066件です。重篤な副作用とは、死亡するもの、生命の危険があるもの、入院が必要なもの、後遺症が残るものなどです。投与人数7,542人のうち副作用が出たのが1,841人（投与人数全体の24.4％）で、重篤な副作用がでた患者が715人（同9.5％）というのは、かなり低い数字です。なお、715人のうち約85人が死亡しています。不幸なことではありますが、この数字もかなり低い数字です（投与人数の約1.1％）。

がん治療薬で副作用のない薬はほとんどありません。オプジーボの非小細胞肺がん向け（扁平上皮がん）臨床試験では、比較対象となったドセタキセルを投与された被験者129人のうち86人（66.7％）に副作用が現れ、うち55人（42.6％）に重篤な副作用が現れ、このうち3名が死亡しました（2.3％）。この臨床試験では、オプジーボの1年生存率は42％、ドセタキセルは24％でした。この生存率の差と副作用の軽重の差は、がんの世界では大きなものです。オプジーボにも副作用はありますが、現れる比率は既存薬よりも大幅に低いのです。

もともと抗がん剤は、死亡するケースも含めて強い副作用が多くの患者に現れます。それは、がんが死亡する可能性が高い病気であり、強い薬でがんに対抗しなければならないからです（肺がんのステージⅣの5年生存率は5％未満）。オプジーボは極めて注目度の高い薬なので、副作用で患者が死亡したことがニュースになりますが、数字を追っていくと副作用の少なさが目立つのです。優秀な新薬であると改めて評価されます。

4．引き続き投資妙味を感じる

今後の注目点としては、まず、8月2日発表の1Q決算の中身です。また、年内に投与患者の中で副作用や死亡によって投与が継続できなくなる人と、会社側が前提する平均6カ月間を超えて投与が継続する患者が出てくると思われます。この人数によっても売上高が変動すると思われます。引き続き投資妙味を感じる銘柄です。

オプジーボ等の免疫チェックポイント阻害剤の併用剤の研究開発を行っている会社にも注目したいと思います。協和発酵キリンは、オプジーボとモガムリズマブの併用試験（固形がん向け）が日米でフェーズⅠにあります。タカラバイオは、腫瘍溶解性ウイルス「HF10」のメラノーマ向けフェーズⅠを日本で行っていますが、2016年中に開始を予定しているフェーズⅡを、オプジーボなどの免疫チェックポイント阻害剤との併用試験にすることを検討中です。グリーンペプタイドは、がんペプチドワクチン「GRN-1201」（免疫を強化するがん免疫療法剤の一種）のメラノーマ向けフェーズⅠをアメリカで実施中ですが、来年後半からのフェーズⅡをオプジーボなどの免疫チェックポイント阻害剤との併用試験にすることを検討中です。

HF10とGRN-1201は副作用が非常に少ないかほとんどない新薬でもあり、この面からも注目されます。また、免疫チェックポイント阻害剤との併用剤の開発は、導出＝導入市場で人気分野になっており、大手製薬メーカーからバイオベンチャーまで重要な分野になっています。

任天堂

1．「ポケモンGO」大ヒットへ

7月6日、スマホゲーム「ポケモンGO」が、北米、オーストラリア、ニュージーランドで配信開始となりました。続いて13日にドイツで配信開始されました（いずれもアップストアとグーグルプレイ）。ポケモンGOは、任天堂と任天堂の持分法適用会社ポケモン（32％出資）、開発会社のナイアンテック（グーグルからスピンオフしたベンチャー企業、グーグル、ポケモン、任天堂が出資）の共同プロジェクトです。配信直後から人気が急上昇し、大ヒットしています。アメリカではアップストア、グーグルプレイとも7日から無料ダウンロードランキング、課金売上高ランキングともに1位となっており、現在もトップを維持しています。その他の国も同様です。

ポケモンGOは町中にあるスポットでポケモンを見つけ捕らえて、バトルなどを楽しむゲームです。スマートフォンの位置情報システムを使ってポケモンを見つけてスマホのカメラで見ると、ARで画面内を動き回るポケモンが現れます。このポケモンを捕まえるのが基本的な遊び方です。

基本プレーは無料で、モンスターを捕まえるのに役立つアイテム（ポケボールなど）をゲーム内で販売しています。100ポケコインが0.99ドル、2,500ポケコインが19.99ドル、14,500ポケコインが99.99ドルです。ポケボール20個が100ポケコインです。アメリカでの課金収入が1日160万ドル（約1.6億円）になるという予測も出ています。また、報道によれば、配信開始後1週間でポケモンGOの利用者は6,500万人に達しました。これはツイッターの利用者数を上回るものです。

今後の配信開始予定地域は不明ですが、日本でも近々配信されそうです。

2．注目ソフトが続く

ポケモンGOの課金売上高は、アップルとグーグルにこのうちの約30％を支払った後（決済手数料）、ナイアンテックとポケモンとで分け合うことになる模様です（比率は不明）。任天堂に入金されるわけではなく、ポケモンGOと任天堂の業績は直接関係ありません。持分法適用会社のポケモンの業績は32％分だけ任天堂の業績に反映されますが、ポケモンGOから株式会社ポケモンに入る収入の多くはクリエーターの報酬になると思われますので、大きな期待は出来ません。

ただし、7月31日にアメリカなどで任天堂が発売する「Pokémon GO Plus」（34.99ドル）の利益は任天堂の業績に上乗せされます。スマートフォンを使わなくともポケモンの位置がわかる玩具です。

今秋には、任天堂製スマホゲームの実質的第1弾、第2弾である、「どうぶつの森」「ファイアーエムブレム」が配信開始となる予定です。運用はディー・エヌ･エーが行います。

また、2016年冬に3DS版「ポケットモンスター　サン/ムーン」を発売する予定ですが、これとポケモンGOとの間で何らかの形で連動がある模様です。もともと3DS版「ポケモン」シリーズは全世界1,000万本級のソフトですが、更に上乗せが狙えると思われます。

そして、2017年3月には新型機「NX」が発売される予定です。スマホ、携帯型、据置機と、注目作品と新型ゲーム機の発売が続くことになります。

3．任天堂の変化に期待

ポケモンGOのアメリカでの課金が上述のように1日1.6億円とすると、1年換算で約600億円、配信国数の増加を考えると、年間1,000億円以上もあり得ることになります。また、1年換算で1,000億円の課金収入とすると、どの程度の人数が課金しているのかまだ不明ですが、ゲームの性格とアメリカであるという事情（日本のように高額課金を誘うガチャが出来ない）を考えると、広く薄い課金になっている可能性があります。仮に500～1,000万人が課金すると仮定すると、（600～1,000億円）÷（500～1,000万人）÷12カ月＝月間500～1,700円となります。任天堂が計画していたように幅広く、薄く課金されていることになります。

今秋配信開始の「どうぶつの森」「ファイアーエムブレム」も国内外で知名度の高いゲームです。仮に1作につき300万人が月500～1,000円課金すると、年間360～720億円の課金収入、営業利益率50％として、180～360億円の営業利益になります。任天堂の今期営業利益予想は450億円なので、今秋のスマホゲーム2作、冬の3DS用「ポケモン」新作、ポケモンGOプラスの寄与（仮に今期2,000万個売れるとして、2,000万個×3,700円×90％（流通への掛け値）＝740億円、営業利益率20％と仮定して営業利益130億円）を加えていくと、利益には上乗せ期待が持てます。

また、今期末（2017年3月末）までにスマホゲームをあと2作配信開始する計画です。来期（2018年3月期）は、これらのスマホゲーム4作が通期で寄与すると思われます。仮に1,000万人が月間500～1,000円課金すると、600～1,200億円の課金収入、300～600億円の営業利益が実現出来ることになります。これらのスマホゲームは任天堂の有力タイトル、キャラクターを使いますので、家庭用ゲームとは親密にコラボレーションできると思われます。即ち、3DSだけでなく、NXとの間でも相乗効果が発揮される可能性があります。

これらのことを考え合わせると、任天堂の2018年3月期営業利益は1,500～2,000億円が可能と思われます。また、その次の2019年3月期は、NXの本格拡大と3DSの後継機が発売される可能性があるので、一層の業績拡大が期待できます。

4．株価は変化を織り込み始めたところか

任天堂の株価は、ポケモンGO配信後、大きく上昇しましたが、今後予想される業績の変化を考えると、更に長期上昇相場になる可能性があります。

2018年3月期営業利益が1,500～2,000億円とすると、当期純利益は1,150～1,540億円、成長性を考慮してPER35～40倍で評価すると、幅はありますが時価総額4.0～6.2兆円が目標時価総額となります。7月14日終値25,300円で評価した時価総額3.0兆円の30％増から2倍の株価・時価総額があり得るということになります（発行済み株数は自己株式を除いた1億2,013万株で計算）。

また、任天堂の変化は、特に日本のスマホゲーム市場に大きな影響を与えると思われます。任天堂は各国で子供とファミリー層を顧客としているため、日本ではガチャは行わないと思われます。そして、日本でも広く薄くの課金スタイルを追求すると思われます。これが成功すれば、ガチャによる高額課金になれた日本のスマホゲーム会社にとっては大きな衝撃となると思われます。これまで最低でも月間5,000円～1万円、あるいは数万円を課金しなければ楽しめなかった日本のスマホゲームが、数百円から1,000円強で十分遊べるようになるかもしれません。もしそうなれば、多くの日本のスマホゲーム会社の経営基盤が揺らぐことになりかねません。

このように、任天堂の「買い」は日本のスマホゲーム会社、ミクシィ、ガンホー・オンライン・エンターテイメント、サイバーエージェント、グリー、ディー・エヌ･エーなどだけでなく、スマホゲームに進出している家庭用ゲーム会社、バンダイナムコホールディングス、スクウェア・エニックス・ホールディングスなどにとって、決して「買い」ではないことに注意すべきだと思われます。なお、ソニーとは市場を済み分けることが可能と思われます。