特集：ゲーム株

(1)2014年5月26日の週の相場概況

日経平均は三角保合いを上放たれる

5月26日の週は順調な相場展開でした。前週、5月19日の週に日経平均は今年1月から続いている三角保合いの底辺から上昇し始め、5月26日に三角保合いを上放たれました。その後も堅調な動きが続いており、この動きが続けば、中期的な上昇トレンドが形成される可能性があります。

株価が上昇してきた要因はいくつかあると思われますが、トヨタ自動車、本田技研工業、富士重工業などの自動車株に対して、為替レートが1ドル＝101円台で安定していること、各社のPERが概ね10倍前後で、業績が鈍化しているとは言え割安感があることなどが理由としてあげられます。

内需株も動きました。三井不動産の大型公募増資の発表によって、大手不動産株は同様の公募増資の可能性を嫌気して下落しましたが、大型資金調達が引き起こすであろう更なる再開発ブームに期待して、大成建設、大林組、清水建設など大手建設株中心に建設株が上昇しました。

大手建設会社の好業績が確認されたこと、オリンピック関連インフラの建設やリニア着工を改めて評価したことなども背景にあると思われます。

情報通信株やサービス株も動きました。今回のテーマであるゲーム株、特にネイティブアプリ会社のミクシィ、ガンホー・オンライン・エンターテイメント、コロプラなどが上昇しました。

また、本レポートの第1回のテーマである格安スマホのMVNO業者（仮想移動体通信事業者）の最大手である日本通信も大きく上昇し、26日はストップ高（100円高）、28日には700円台に乗せました。

MVNOの2番手であるインターネット・イニシアティブも動意付きました。日本通信はその後は反落しましたが、格安スマホは息の長いテーマであり、この分野の銘柄も長く見ていく必要がありそうです。

新興市場が底打ちした

日経平均の動き以上に重要なことは、新興市場が底打ちしたと思われることです。

東証マザーズ指数を見ると、2012年6月8日の289.45ポイント（以下ザラ場）を底として上昇しましたが、2013年5月10日の1,083.24ポイントをピークとして2013年6月23日の564.95ポイントまで一旦下落しました。

そこから2014年1月24日の1,042.14ポイントまで再度上昇しました。しかし再び下落に転じ、5月20日の633.02ポイントまで下がり、そこで底を打った模様です。

今回の上昇相場のテーマになりそうなのは、前回もそうでしたが、ゲーム、情報通信などです。あるいは、市場にかかわらず内需系の小型株（建機レンタルのカナモト（5月29日に業績見通しを大幅上方修正しました）、西尾レントオール、クレーンのタダノなど）も注目されます。

重要なのは、これらの新興市場株、小型株が業績に対してリーズナブルなPER、あるいは割安なPERで売買されていることです。

今回の特集で取り上げるネイティブゲーム会社3社、ミクシィ、ガンホー・オンライン・エンターテイメント、コロプラはいずれも業績に対して低いPERで評価されています。

日本通信は会社予想ベースのPERが100倍を超えていますが、会社側の業績予想は上方修正される可能性が高く、今後2～3年程度の間、利益が年率で倍以上になる可能性もあるため、PER100倍以上が割高とは必ずしも言えません。

2012年からの新興市場のブームの中では、必ずしも業績の裏付けのない銘柄も活発に売買されていました。今回の底打ち局面でもそういった銘柄の売買が目につかないわけではありませんが、国内景気が良いため好業績になり、様々な投資家層が参入しやすい株価バリュエーションになっている新興企業や東証上場の中小型株が多くなっていると思われます。

グラフ2、3を見ると、東証マザーズ指数は規則正しい上下運動をしており、当面の経済情勢を見る限り弱気になる必要はなさそうです。今後半年程度で、東証マザーズ指数が1,000ポイント前後に戻る可能性を考えてよいと思われます。

新興市場の上昇は、新興企業が属しているセクターの大手が東証一部に属している場合があることから、日経平均にも好影響を与えると思われます。

2．特集：ゲーム株

「ゲーム機」として高性能化していくスマートフォン

今回の特集は「ゲーム株」です。ネイティブアプリ（アップルのAppStoreやグーグルのGooglePlayからソフトをスマートフォンにダウンロードして遊ぶタイプのゲーム）を開発・運営している会社の中から、ミクシィ、ガンホー・オンライン・エンターテイメント、コロプラを取り上げてみたいと思います。

日本でのスマートフォンの普及台数は2014年3月末で5,734万台（2013年3月末4,337万台）となり、フィーチャーフォン（いわゆるガラケー）の6,468万件に接近しています（MM総研による）。総人口に対する普及率も45％と高くなっています。

今のスマートフォンは、高性能CPU（クワッドコア（4コア））、概ね16GB以上のメモリー、カメラ、GPSと各種のアプリケーションソフトが使えます。

もちろん、電話と高速インターネット（今のスマートフォンならLTE（3.9世代））も常時使えます。ゲーム機で言えば、CPUが8コアのプレイステーション3にかなり近い高性能ゲーム機になっているのです。

スマートフォンは基本的に通信端末ですから、年間出荷台数や普及台数は年ごとに大きく変化はしません。日本のスマートフォン年間出荷台数は今期は減少するかもしれませんが、普及台数、普及率は着実に伸びています。

また、アップルのiOSとグーグルのアンドロイドとはお互いに互換性はありませんが、同じOSならバージョンアップしても原則としてゲームはそのまま遊べます。

ただし、スマートフォンを買う人は最初からゲーム機として買うわけではありませんから、いかにゲームをアピールするかが問題になります。

そのために、普通のスマホゲームはダウンロードを無料にして課金はアイテム課金にしています。また、最近はテレビ広告を使ってゲームの認知度を上げる動きも多くなってきました。

一方で、家庭用ゲームは、ゲーム機としての性能は抜群によく、特にソニーのプレイステーション4、マイクロソフトのXbox OneはCPUが8コアで高性能グラフィックチップを搭載していること、高速インターネット対応をしていることなど、高性能ゲーム機としてファインチューニングされたマシンになっています。

ただし、家庭用ゲーム機は、今回のPS4、Xbox Oneのように世代間の互換性がない場合があり、また、新世代ゲーム機が商業的に成功しない場合には、その世代の出荷台数が急減する場合があります（例えば任天堂のWii Uがこの例です）。

このため家庭用ゲームソフトの需要は決して安定的ではありません。ただし、ゲームソフトは売り切りなので、売れるソフトを作れば資金回収はソーシャルゲームやネイティブアプリよりも容易です。

世界のゲーム市場を見ると、欧米では家庭用ゲーム機、ソーシャルゲーム、ネイティブアプリなどが各々一定の市場を確保しています。

中国などの新興国では、不正コピーが多かったり高性能ゲーム機が最近まで禁制品指定されていたりしたため、スマートフォン、フィーチャーフォン用のソーシャルゲーム、ネイティブゲームやパソコン用オンラインゲームが一般的です。

日本では、足元では家庭用ゲームが弱く、ネイティブゲームが大きな流行になる傾向が出ています。

世界でも、日本でも、大きな流れが一つあります。それはヒットするソフトの超大型化です。2013年11月発売の「グランド　セフト　オートⅤ」（テイク・ツー・インタラクティブ）がPS3、Xbox360版など合わせて約3,100万本（全世界）、「コール　オブ　デューティ：ゴースト」（アクティビジョン）が同じく約2,000万本、2013年10月発売の「ポケットモンスターX・Y」（任天堂）約1,100万本が昨年秋からの代表例です。

ソーシャルゲームやネイティブアプリでは、ソフトバンクとガンホー・オンライン・エンターテイメントが買収したスーパーセルの「クラッシュ・オブ・クラン」、キングの「キャンディ・クラッシュ・サーガ」などです。

日本のネイティブアプリでも、ソフトの大型化が起こっています。ガンホーの「パズル＆ドラゴンズ」の2,700万ダウンロードが代表例で、それをコロプラの「クイズRPG魔法使いと黒猫のウィズ」、最近急速に伸びてきたミクシィの「モンスターストライク」、そして各種の「LINEゲーム」が追いかける構図です。

このように、世界と日本のゲーム市場は、特定の大型ソフトの影響力が大きくなる中で、新しい大型ソフトが出てくるエキサイティングな市場であると言えます。

「ソーシャルゲーム」から「ネイティブアプリ」への転換期を迎える

携帯電話がフィーチャーフォン主流だった時代は、携帯ゲームはブラウザゲーム（携帯電話からゲーム会社のホームページを呼び出して、ブラウザ上で遊ぶゲーム）が主流でした。

ソーシャルネットワーク（SNS）を母体とするグリーやディー・エヌ・エーが開発、配信、運営する、いわゆる「ソーシャルゲーム」が携帯ゲームの主流でした。

しかし、スマートフォンの普及率が高くなり、ブラウザゲームの様々な問題も出てくるようになると、「ネイティブアプリ」、すなわち、家庭用やパソコン用のゲームソフトと同じように、ゲームプログラムをアップルのアップストアやグーグルのグーグルプレイから購入しダウンロードするソフトが普及するようになってきました。

ダウンロードは無料で、アイテム課金がゲーム会社の収入源になるところはグリーやディー・エヌ・エーのブラウザゲームと同じです。ただし、グリー、ディー・エヌ・エーは、SNSとして人とのつながりを強調しているため、出会い系として使う人が多くなったり、2012年春の「コンプガチャ」騒動のように未成年者も含めたユーザーを煽って高額課金に誘うような負の側面が強く出てしまいました。

両社は「コンプガチャ」騒動以来、業績も下降局面ですが、これは、フィーチャーフォンからスマートフォンに移行する際のゲームの高度化がうまくいかず、面白いゲームを提供することができなかったことや、高額課金に疲弊したユーザーが離れて行ったことなどが影響していると思われます。

また、スマートフォンの時代になると、サードパーティ（グリーやディー・エヌ・エーとライセンス契約をして、各社のプラットフォームからゲームを配信する会社）がスマホゲームを配信するときに、アップルまたはグーグルとグリーまたはDeNAから二重に手数料を取られるため、サードパーティの採算が大きく悪化してしまうという問題もあります。

これに対してネイティブアプリは、ゲームとしての面白さを強調します。SNS的要素は多少ある程度です。ガチャはイベント的要素としてありますが（コンプガチャはすでに禁止されています）、高額課金を煽ることで客離れが起きることがないように、適正課金に注意するゲーム会社が多くなっているようです。

また、ダウンロード数とMAU（マンスリー・アクティブ・ユーザー数）を増やして、課金率を上げて、比較的広いユーザーから適正な課金を心がける会社も多いようです。

このように、グリー、ディー・エヌ・エーのソーシャルゲームの時代から、ガンホー・オンライン・エンターテイメントやコロプラ、そして最近急速に存在感を増しているミクシィなどを代表例とするネイティブアプリに、携帯・スマホゲームの世界は大きく転換してきたのです。

主要企業の動き、大型ゲームが市場を牽引する

ネイティブゲームの世界では、ダウンロード数がそのゲームの人気と収益性を図る重要な指標になります。ソーシャルゲームの登録者数と同様です。

また、前述のMAUの中で課金してくれるユーザーの比率を表す課金率、課金する人が払う一人当たり月額課金額（ARPPU：Average Revenue Per Payed User）も重要な指標になります。ただし、ダウンロード数以外はほとんどの会社が開示していません。

2013年のネイティブゲームのダウンロード数ランキングと売上ランキングを見たものが表3です。また、主な大型ソフトの累計ダウンロード数を見たものがグラフ6です。

日本で最もダウンロード数が多いソフトはガンホー・オンライン・エンターテイメントの「パズル＆ドラゴンズ」（2012年2月配信開始）です。このソフトはダウンロード数に対するMAU比率と課金率が平均よりも高いと言われており、これがガンホー・オンライン・エンターテイメントの好業績の源泉になっています。

ただし、ガンホー・オンライン・エンターテイメントの売上高の約90％は日本のパズドラによるものであり、超大型タイトル1作に依存する収益体質と言えます。

パズドラを長期にわたってユーザーに遊んでもらえる「国民的ゲーム」にするのがガンホー・オンライン・エンターテイメントの長期戦略です。

7月に今よりも簡単に遊べる「パズドラW」を配信する予定ですが、これによって休眠客を掘り起こす方針です。海外展開では香港、台湾で好評なので、この点にも注目したいと思います。

表3の2位以下はLINEゲームが並んでいます。パズルゲームなどの単純なゲームが多いですが、無料でも十分楽しめるため、小学生～高校生から大人までファンが多くなっています。

LINEゲームの存在感が大きくなっていること、運営技術を駆使した「煽り」による高額課金が行き過ぎたグリーやディー・エヌ・エーが業績悪化に見舞われていることが、ネイティブゲームの会社に面白いゲームを作り、適正な課金を目指すように仕向けさせているようにも見えます。

なお、表3上段のダウンロード数ランキングにはコロプラが出ていません。コロプラの「クイズRGP魔法使いと黒猫のウィズ」（2013年3月配信開始）のダウンロード数は同一端末で何度もダウンロードする場合でも、重複してカウントされています。

これに対してガンホー・オンライン・エンターテイメントとミクシィは重複を除いています。重複を除けば、コロプラのダウンロード数はグラフ6の半分以下と思われますが、一方でコロプラは表3下段の売上ランキングでは複数のゲームがランクインしています。

特に「黒猫」はクイズゲームとして大きな成功を収めたゲームです。新しく出た「星の島のにゃんこ」や近々配信され得る予定の「白猫プロジェクト」など収益源の分散を進める意向です。

ミクシィは今最もホットなゲーム「モンスターストライク」（2013年10月配信開始）を配信しています。グラフ6の様に、ダウンロード数が急伸しており、ガンホー・オンライン・エンターテイメントの「パズドラ」と似た鋭角的な上昇トレンドになっていることがわかります。

「モンスターストライク」のダウンロード数は月間100～150万件のペースで増加し続けており、5月に700万件になりました。このまま行けば夏までに1,000万件を突破、さらに勢いが続けば来年の春から夏にかけて2,000万件に達する可能性があります。

会社側は｢モンスターストライク｣を「パズドラ」に匹敵する利用者を持つ息の長い国民的ゲームに育成したいと考えているようです。

なお、ミクシィの2015年3月期会社予想業績は、売上高400億円（前年比3.3倍）、営業利益100億円（20.8倍）、経常利益100億円（38.0倍）、当期純利益60億円（2014年3月期は2億2,700万円の赤字）、EPS373.3円です（EPSは2014年3月末発行済み株式数で計算）。

同社はDAU（デイリー・アクティブ・ユーザー数、1日当たりの遊んでいるユーザー数、非開示）を重要な経営指標としており、このDAUはダウンロード数と比例して伸びている模様ですが、これが7月以降伸びなくなるという前提にたっています。

しかし、その気配はないようです。従って、会社予想は上方修正される可能性が高いと思われます。

PERが安いネイティブゲーム3社

ガンホー・オンライン・エンターテイメントは今期（2014年12月期）の会社予想を出しておりません。また、ミクシィ、コロプラは会社予想業績を提示していますが、上方修正の可能性があります。

そこで、これまでの業績や主力ソフトのダウンロード数などから、楽天証券で業績予想を試算してみました。より精密な予想は今後のアナリストレポートで示すと思いますので、ここでの楽天証券予想は試算、あるいは暫定値と考えてください。

表4の各社の業績予想とPERを見ると、これらネイティブゲーム3社の業績の変化に対してPERが低いことがわかります。

特に、ガンホー・オンライン・エンターテイメントのPERが11倍、ミクシィのPERが楽天証券予想（暫定値）ベースでは21倍であることがわかります（5月29日終値ベース）。これらネイティブゲーム3社は有望な投資対象であると思われます。

家庭用ゲームはどうなるのか

最後に家庭用ゲームの今後について考えてみたいと思います。

グラフ7、8は任天堂のハードウェアの世代交代図です（世界市場ベース）。携帯型の3DSはある程度の水準まで売れましたが、据置型のWii Uが売れません。

この市場はタイミングと勢いが重要です。タイミングと勢いを逃してしまったWii Uが再起するのは、5月に「マリオカート8」、今年の冬に「大乱闘スマッシュブラザーズ for Wii U」の大型タイトルを予定しているものの、なかなか難しいと思われます。

一方で、任天堂には約8,000億円の手元資金があります。再生資金としては十分ですので、次の新ハード投入がいつになるかが注目されます。普通に考えると、早くても2～3年以上先になると思われるため、それまで業績には期待できないと思われます。

ただし、Wii Uがとことん売れないとなれば、新ハードを早めに投入することがあるかもしれません。この点には注意する必要があります。

ソニーは、PS4が成功しています。ただし、2015年3月期のゲーム＆ネットワークサービスの営業利益予想は200億円(前期は188億円の赤字)です。

少々もの足りませんが、これは自社製ソフトの比率が低いためと思われます。会社側はリスクを感じてか自社製ソフトの増加に必ずしも前向きではなく、そこが残念なところです。

また、カプコン、スクウェア・エニックス・ホールディングスなどの家庭用ゲーム専業は、大きな伸びはありませんが、一定の業績を挙げています。また、両社とも有力ソフトのシリーズを持っており、カプコンは「バイオハザード」と「モンスターハンター」、スクウェア・エニックスは「ドラゴンクエスト」「ファイナルファンタジー」のシリーズを持っています。また両社ともにオンラインゲームでも成功しています。

ネイティブアプリは、家庭用ゲームやパソコン用オンラインゲームに似たところがあります。ネイティブアプリはスマートフォンの高性能CPUを使うため家庭用ゲーム並みに構造が複雑になる場合があります。

また、課金よりもまず面白さを追求しなければお客がきません。家庭用ゲーム会社のネイティブアプリは、現状は必ずしもうまくいってはいませんが、彼らが将来高品質でヒットするネイティブアプリゲームを出す可能性はあると思われます。