決算コメント：任天堂、ソニー、東京エレクトロン、村田製作所

任天堂

2017年3月期はニンテンドースイッチのハード274万台、ソフト546万本を販売

任天堂の2017年3月期は表1のように、売上高4,890億9,500万円（前年比3.0％減）、営業利益293億6,200万円（前年比10.7％減）となりました。「ニンテンドースイッチ」が発売された前4Q（2017年1-3月期）だけに限ると、売上高1,779億7,500万円（前年比125.9％増）、営業利益30億4,600万円（前年同期は96億400万円の赤字）となり、需要期の前3Q（2016年10-12月期）売上高1,743億800万円（21.3％減）、営業利益322億6,200万円（3.7％減）に匹敵する売上高となりました。

2017年3月期のニンテンドースイッチ・ハード販売台数は274万台、ソフト販売本数は546万台となり、会社計画のハード200万台を上回りました（各ハードに対応したソフト販売本数は任天堂製ソフトとサードパーティ製ソフトの合計。以下同様）。販売計画以上に生産していましたが、旺盛な需要に応えて計画以上に出荷しました。スイッチの人気は高く、各国の店舗で入荷して数時間で売切れる状態になっています。ハード販売台数274万台の地域別内訳は、日本60万台、米大陸120万台、欧州その他94万台となっており、特にアメリカでの人気が高い模様です。

ニンテンドースイッチのソフト販売本数は546万本で、そのうち「ゼルダの伝説 ブレス オブ ザ ワイルド」が276万本となりました。特にアメリカでハード販売台数を上回る数量の「ゼルダ」が販売されていますが、これは1人で2本購入するケース（1本はプレイ用、1本は保管用か飾り用？）、家族で1台のスイッチに対して複数の「ゼルダ」を購入するケースがあるためと思われます。ゲームソフトとしての「ゼルダ」の評価は高く、当面のスイッチ需要の牽引役となりそうです。

サードパーティ製ソフトでは、コナミホールディングスの「スーパーボンバーマンR」の出荷本数が50万本を超えました。

また、ニンテンドー3DSはハード727万台（2016年3月期は679万台）、ソフト5,508万本（同4,852万本）となり、ハード、ソフトともに前年を上回りました。「ポケットモンスター サン・ムーン」の販売台数が1,544万本となり、3DS市場全体を牽引しました。

2018年3月期会社予想はニンテンドースイッチ1,000万台、営業利益650億円

2018年3月期会社予想は、表1，3の通りです。ニンテンドースイッチの会社予想は、ハード1,000万台、ソフト3,500万本、会社側業績予想は売上高7,500億円（前年比53.3％増）、営業利益650億円（121.4％増）です。

今後の任天堂の業績と株価を予想する場合、ニンテンドースイッチの販売予想と業績予想の妥当性を検討する必要があります。表1に、4月14日付け楽天証券アナリストレポート掲載の業績予想と今回の決算を踏まえた私の暫定予想を掲載しましたが、会社予想と大きな乖離があります。これは、ニンテンドースイッチ・ハード、ソフトの販売数量予想が大きく異なるためです。

2018年3月期会社予想は過小、営業利益1,000億円以上が可能か

会社側のスイッチの今期予想ハード1,000万台は、決算説明会における会社側の説明によれば、スイッチ発売直後に立てた計画である模様です。スイッチ発売直後の人気は既に高かったですが、今の人気＝需要はそれ以上と思われます。「ゼルダ」の評価が高く、4月28日発売の「マリオカート8デラックス」も高評価を得ており、今後は「ARMS」（6月16日）、｢スプラトゥーン2｣（7月21日）、「スーパーマリオ オデッセイ」（今年冬）と続く計画です。更に、「ゼルダ」の有料追加コンテンツを今夏、今冬に配信する予定です。この緻密な任天堂製ソフトの発売スケジュールを考えると、ハード1,000万台では極端な品不足を起こすと思われます。

ちなみに、足元のスイッチの月間出荷台数（全世界）は推定で70万台前後と思われますが、10-12月期の需要期には平常月の2倍以上出荷する必要があることを考えると、今の出荷水準でも1,000万台を超えることになります。私の見方では、会社予想に対する200万台の上乗せは十分可能で、努力すれば楽天証券予想のように400万台上乗せの1,400万台の出荷も出来ないことではないと思われます。

また、会社予想のスイッチ用ソフト販売本数は、ハードの2018年3月末累計販売台数（会社予想）1,274万台より見ると、ハード1台に対して年間2.7本出荷することになる3,500万本となっています。しかし、発売後1年間はユーザーが様々なソフトを試す期間であり、また、小売店側も在庫を持とうとする傾向があります（ビジネスチャンスを失わないようにするためです）。私は現時点ではスイッチ用ソフトの今期販売本数を、2018年3月期末のハード累計台数予想1,674万台に対して、ハード1台につき約4本のソフトが売れることになる6,800万本と予想しています。

3DSビジネスも順調に推移しており、今期になって急に減少に転じることはないと思われます。私は、今期の3DS用ソフト販売本数を会社予想の4,000万本より多い5,000万本と予想しています。任天堂製3DS用ソフトでは「ファイアーエムブレム Echoes もうひとりの英雄王」「カービィ」新作など、サードパーティ製ではスクウェア・エニックス・ホールディングスの「ドラゴンクエストⅩⅠ過ぎ去りし時を求めて」（7月29日）が予定されています。また、3DSから3D描画機能を除いた「Newニンテンドー2DS LL」を7月に発売します。

一方で、楽天証券の営業利益予想は、前回予想の1,700億円から今回は暫定値ながら1,400億円に引き下げました。この理由は、会社側が広告宣伝費を増やす計画で、このコスト増加を織り込んだことです（広告宣伝費のトレンドはグラフ1。広告宣伝費の前回の楽天証券予想は2017年3月期予想、2018年3月期予想ともに550億円）。スイッチを実体験できる体験会を増やしますが、これは同時にスイッチの人気を加速することでもあり、ますますハード増産が課題となるでしょう。

また、スマホゲームからの売上高が2017年3月期200億円弱と少なく、今期も大きな伸びは期待できそうにないこと（ただし、広告効果は大きいため、スマホゲームそのものをネガティブに捉える事はできない）、スイッチ・ハードは赤字ではないが採算が急には改善しないと思われることも利益見通しを引き下げた理由です。

会社予想と楽天証券予想の乖離は大きいですが、今後の四半期決算に注目したいと思います。1Q、2Qと四半期決算が発表されるにつれ今期の実態が分かるようになります。

なお、決算説明会での会社側の発言から推測すると、会社側は3DSの後継機を準備している模様です。筆者の見方では発売は2～3年後（2020年3月期）と思われます。

株価は35,000～40,000円を目指す展開か

今後の注目点は、スイッチ・ハードの増産傾向（ファミ通のウェブサイトで日本の週間販売台数が、VGChartzで1カ月以上前の数字ですが各地域の動向が確認できます）、ソフトの販売動向と四半期決算です。

株価は半年～1年の期間で35,000～40,000円のレンジを目指す展開になると思われます。引き続き投資妙味を感じます。

ソニー

2017年3月期は実質的に業績好転

ソニーの2017年3月期は表4のように6.2％減収、1.9％営業減益となりました。2017年3月期は、映画部門の営業権減損1,121億円、コンポーネント部門の譲渡関連損失（減損）423億円、半導体部門の在庫評価損と熊本地震被災の関連費用などの一時的費用が合計1,763億円になりました。これを単純に除くと、営業利益は4,650億円となります。実質的には既にかなり高水準の営業利益が出ていることになります。

ゲームが好調、半導体は3Qから黒字転換

セグメント別損益を見ると（表5、6）、モバイル・コミュニケーション、ゲーム＆ネットワークサービス、ホームエンタテインメント＆サウンド、音楽、金融で営業利益が増加しました（音楽は2016年3月期に計上した子会社The Orchardの持分再評価益181億円を除くと実質増益）。四半期で見ると、前4Qに、コンポーネントと映画を除く全部門で営業損益が前年比で改善しました。

2017年3月期のセグメント別動向は以下の通りです。まず、モバイル・コミュニケーションズは、スマートフォンの販売台数は大幅に減少したものの、構造改革の成果で営業黒字となりました。

ゲーム＆ネットワークサービスは、PS4ハード、ソフトともに好調で、営業利益は大きく伸びました。ソフトも「アンチャーテッド 海賊王と最後の秘宝」をはじめとするヒットが出ました。

イメージング・プロダクツ＆ソリューション（高級カメラ、放送機器など）は熊本地震でカメラ用イメージセンサの供給が滞ったことと円高の影響で通期では減益となりましたが、前2Qから回復しました。

ホームエンタテインメント＆サウンド（テレビ、音響機器など）は、4Kテレビ中心に高付加価値モデルの売れ行きが良く、増益となりました。

半導体（主にイメージセンサ）は、熊本地震の影響と円高デメリットにより前1Q、前2Qともに赤字でしたが、スマホ向けが増加したことによって、3Qに黒字転換しました。

コンポーネントは、営業赤字が拡大しました。村田製作所への売却が決まっている電池部門の減損額が3Q決算時の見通しよりも拡大しました。

映画は、映画製作の不振に伴い、映画部門の営業権を1,121億円減損したことで営業赤字となりました。この減損を除けば、営業利益は316億円（前年比17.9％減）となりました。

音楽は、2016年3月期に子会社The Orchardの持分再評価益181億円を計上したため、これを除くと実質増益でした。日本部門でスマホゲーム「Fate/Grand Order」が好調だったこと、全世界でストリーミング売上高が増加し、音楽売上高を底支えしました。

金融は、主にソニー生命の繰延保険契約費償却額と責任準備金繰入額が減少したことにより増益となりました。

2018年3月期は営業利益5,000億円を目指す

今期2018年3月期は、会社側は営業利益5,000億円を予想しています。表6にセグメント別の会社予想営業利益を示しますが、ポイントはまずゲーム＆ネットワークサービスの1,700億円です。会社予想によれば、PS4ハードが前期2,000万台から今期1,800万台に減少する見込みですが、ソフトの増加、プレイステーションビューのコンテンツサービスの増加によってゲーム＆ネットワークサービスの営業利益は増加する見通しです。ニンテンドースイッチの品不足がPS4需要の増加に結びつく可能性もありますので、実際にPS4需要が減少するかどうか注目したいと思います。

イメージングプロダクツ＆サービスは、高級カメラの売上増加で増益が予想されます。

半導体部門は、会社予想営業利益は1,200億円と大幅黒字転換になりますが、この中で事実上撤退するカメラモジュールの中国工場売却益が270億円、熊本地震被災に伴う保険金の受取が67億円です。従って半導体部門の営業利益予想は実質863億円になります。

イメージセンサについては、スマートフォンのデュアルカメラ化（カメラの複眼化）、フロントカメラの高機能化、動画性能の高度化がトレンドであり、ソニーにとっては事業拡大のチャンスです。生産能力も拡大中で、現在の月産能力8.8万枚（300ミリウェハ換算）を2018年3月末までに月産10万枚に拡大させる計画です。

映画部門の営業利益予想は390億円ですが、実際にどうなるかは進捗を確認したいと思います。ただし、音楽は「Fate」の第2弾「マギアレコード」が今春配信開始となるため、成果が期待されます。音楽部門の今期会社予想営業利益は前年比横ばいですが、増益になる可能性もあります。

金融は営業利益1,700億円（前年比2.2％増）とほぼ横ばいの見通しですが、株式市場、金利によっても左右されるため、注意する必要がありそうです。

ソニーは再成長を始めた。株価は5,000円を目指すか。

2018年3月期の会社側業績予想には、各部門の業績未達リスク400億円を織り込んでいます（表6の2018年3月期「その他」＋「全社及びセグメント間取引消去」に400億円のマイナス分を織り込んでいる）。上述したように、下方修正リスクのある部門がある一方で、上方修正の可能性がある部門もあるため、全体で200～400億円程度の営業利益上乗せの可能性があります。

また、来期2019年3月期を見ると、半導体、カメラ、テレビの続伸、映画のある程度の回復が期待されます。ゲームは不透明ですが、ゲームソフトから各種コンテンツへの収益多様化が少しずつ進んでいる模様です。

これらを総合すると、2019年3月期は6,000億円台前半の営業利益が予想されます。

2017年3月期決算からソニーが再成長に向かっていることが確認できたと思われます。半年～1年間の期間で、株価は4,500～5,000円のレンジを目指す展開になることが期待されます。引き続き投資妙味を感じます。

東京エレクトロン

2017年3月期は33％営業増益

東京エレクトロンの2017年3月期は、売上高7,997億1,900万円（前年比20.4％増）、営業利益1,556億9,700万円（33.3％増）となりました。3Q決算時の会社予想売上高7,620億円、営業利益1,400億円を上回りました。

特に4Qの伸びが大きく、売上高2,606億3,400万円（前年比58.7％増）、営業利益615億3,900万円（105.0％増）となり、前年同期だけでなく3Qに比べても大きく伸張しました。3Qに半導体製造装置の受注が急増しましたが、この受注の多くを4Qに納入したためと思われます。

セグメント別に見ると、半導体製造装置（SPE）部門の営業利益が2016年3月期1,231億円から2017年3月期1,827億円へ大きく伸び、これが全体の業績を牽引しました。SPEの売上高を地域別に見ると、日本向けは減少しましたが、台湾、韓国、中国向けが伸びました。

2017年3月期の好決算は、単に受注が伸びただけでなく、東京エレクトロンが参入している前工程のエッチング、成膜、洗浄の各市場が拡大し、かつ、エッチング、熱処理成膜、洗浄装置の市場シェアが上昇したことによります。市場シェアはエッチング装置が23％（前年比2％ポイント上昇）、熱処理成膜が59％（同5％ポイント上昇）、洗浄装置が20％（同2％ポイント上昇）となりました。当社の競争力は一層強化された模様です。

また、当社が市場シェア90％を持つコータ/デベロッパでは、5ナノ以降の製造ラインに使われるEUV（極端紫外線）露光装置の全てに当社のコータ/デベロッパが採用される予定です。2018年から投資が始まると言われる5ナノ以降の製造ラインへの布石も進んでいます。

2017年1-3月期の受注好調、2018年3月期会社予想は39％営業増益

2017年3月期のポジティブサプライズは、前3Q（2016年10-12月期）に続いて前4Q（2017年1-3月期）の受注が好調だったことです。SPE受注高は、前2Q（2016年7-9月期）1,956億円、前3Q2,671億円、前4Q2,904億円と拡大が続き、前4Qは過去最高となりました。SPE受注残高は2016年12月末4,172億円から2017年3月末4,641億円に拡大しました。

サムスンのNAND型フラッシュメモリ投資の前倒し投資があった前3Qに対して、前4QはMPU向けなどの「ロジック＆その他」系向けの受注が急増し、NAND型フラッシュメモリ向けも高水準でした（グラフ3）。SPEの地域別受注高から見ると、サムスン、東芝、インテルなどからの発注が活発だったと思われます。

2018年3月期1Q（2017年4-6月期）、2Q（同7-9月期）の業績には、前3Q、4Qの高水準な受注が反映される見込みです。そのため、会社側では、今上期営業利益予想を1,040億円（前年比73.3％増）としています。また、下期営業利益も1,120億円（前年比17.0％増）と高水準な状態が続くと予想しています。

来期2019年3月期は、四半期ごとの受注の波はあると思われますが、中国メーカーの半導体設備投資の本格化、大手半導体メーカーの5ナノ投資開始など、重要材料が続くと思われます。そのため、2019年3月期も業績続伸が予想されます。

引き続き投資妙味は大きい、株価は中期で2万円超えも

業績と予想PERを比べると、株価の割安感が目立ちます。今1Q、2Qの受注が好調なら、下期会社予想の上乗せもあり得ると思われます。半年～1年の期間で株価2万円乗せもあり得ると思われます。投資妙味を感じます。

なお、会社側は今1Qから受注数値の開示を取りやめると公表しました。超短期の株価変動を抑制し、中長期的に会社の成長を見て欲しいという考え方ですが、東京エレクトロンのような設備投資関連で受注情報がなくなると、かえって憶測に基づく短期的投機的な売買が増えることになりかねないと思われます。また、受注が急速に悪化した場合、会社側が業績予想を修正しない限り、投資家は何も分からない状態になりかねません。当社株価を考える際には注意も必要でしょう。

村田製作所

2017年3月期は1～4Qともに営業減益

2017年3月期は良くない決算でした。四半期ベースで見ると、表9のように、1Qから4Qまで営業減益でした。大手顧客向けに新製品（中身は不明）の採用が見送られたこと、通信モジュールの売り上げが落ち込んだことなどが影響しています（通信モジュールの一部の製品で大手顧客向けのシェアが低下した模様）。グラフ4，5を見ると、通信向け売上高と通信モジュール売上高が変調しています。

一方で好材料もあり、村田製作所が世界シェアトップ（35～40％）のチップ積層セラミックコンデンサの中の大容量品の売れ行きが2016年夏から好調です。移動体通信基地局向けや自動車向けですが、同業他社で事実上この分野から撤退した企業があり、その分のシェアが当社にまわってきた模様です。チップ積層セラミックコンデンサはフル操業が続いています。

2018年3月期は下期から増益転換を見込む

会社予想では、2018年3月期は上期は営業利益横ばいで、下期から回復するシナリオです。

伸びが期待される製品は樹脂多層基板「メトロサーク」で、今期から業績寄与が期待されます。会社側は近い将来1,000億円製品にする意向です。近距離無線モジュールも伸びが見込まれます。コンデンサも上述のような高稼働率が見込めそうです。

一方で、一部の通信モジュールのシェア低下が再度予想されています。上述の「新製品」の業績寄与も来期になりそうです。今期は2017年9月発売と言われるiPhone7sシリーズ、クリスマス前と言われるiPhone8シリーズ、中国スマホの在庫調整後の伸びなどが下期に期待されます。下期の動き次第では会社予想業績の上方修正の可能性もあると思われます。

ただし、当社業績が本格的に再成長に向かうのは、来期になって5G（第5世代移動体通信）関連投資（基地局、インフラ、端末など）が始まってからと思われます。

中長期投資の対象として考えたい

当面は、新型iPhoneの寄与、中国スマホの在庫調整後の伸びに期待したいと思います。また、5G投資が本格化するであろう来期になれば、村田製作所の業績にもより大きい伸びが期待できると思われます。中長期投資の対象として考えたいと思います。