今回のサマリー

●金融不安はいったん落ち着いたようでも、うごめく底流を経過観察中
●金融不安の第2幕は、銀行破綻ではない可能性
●注視すべきは中小・地方・不動産など融資先やノンバンクの信用問題が銀行・景気に悪影響する展開
●こうした事態に備えるには、見慣れたマクロ経済指標ではないシグナルのチェックが必要
●金融不安一服の経過観察3カ月以内、景気悪化に至る過程6～15カ月として身構える

景気と市場のサイクル現在地

　2022年遅くから2023年にかけて、米国の経済と市場は図1の「現状」の様相でした。経済と市場のサイクルには、時間差で「株式→長期金利→景気→政策金利（短期金利、インフレ、そしてドル/円）」という序列パターンがあります。米株式相場は2022年早々から下降トレンドに入り、長期金利は2022年10月に4.3%台でピークを付け、景気は製造業に陰りが広がるもののサービス業は底堅くて、今も完全にはピークアウトしてはいません。

　政策金利は2月まではまだまだ上がるという観測でした。しかし、この金融引き締め局面に起こりがちな、それでいていつ発生するかは分からない金融不安が、3月に発生。株価に続く、景気、金利の下降サイクル入りが前倒しされる可能性が高まっています。市場では、来る5月3日のFOMC（米連邦公開市場委員会）での0.25%利上げでいよいよ打ち止めかもしれないという見方が優勢になっています。

図1：米景気と市場のサイクル時間差イメージ

出所：田中泰輔リサーチ

金利で読むサイクル現在地

　サイクルの現在地を、金利から深掘りするのが図2です。金利のサイクルで先行する長期金利は国債10年金利、遅行するのがFF金利（政策金利）、そしてその間に来るのが国債2年金利です。図2の縦軸は、図1のサイクルの方向ではなく、金利水準を描いています。

　10年金利は向こう10年間の経済成長、インフレに対応する短期金利の平均が基本軸になり、変動幅は相対的に小さくなります。これに対して、政策金利は、景気が過熱してインフレリスクが高まるときには、長期金利を大きく上回る水準まで引き上げられ、逆に、景気悪化でデフレリスクが強まるときには、長期金利を大きく下回る水準まで引き下げられ、サイクル上下の振幅が大きくなりがちです。

　2年金利は、市場が織り込みやすい向こう2年の景気や金融政策の予想を反映して敏感に動きますが、振幅は政策金利より小さく、長期金利より大きい中間になります。

　現在は、景気下降前で、長期金利は低下、2年金利も金融不安を受けて一段低下、政策金利は遠からず引き上げが終わりそう、というところに来ています。ちなみに、歴史的な平均パターンとして、図2で2年金利が長期金利を上回る逆イールドが、景気後退に対して平均1年半の先行シグナルでした（図3）。さらに、より短期の2年金利と短期金利（図3では政策金利でなく、3カ月金利で表記）の逆イールドは、景気悪化へより近い時点の、より確かな景気悪化シグナルです。

図2：10年･2年･FF金利のサイクル

出所：田中泰輔リサーチ

金融不安のサイクル局面

　金融不安が起こりやすいのは、逆イールドになるような金利上昇終盤の金融引き締め局面です。それ以前の金融緩和局面に、低金利で潤沢に資金調達をして、過剰投資や投機に走った金融機関、投資家、企業などが、金融引き締めで資金調達に支障をきたすことで発生しやすくなります。

　このことを踏まえると、コロナ禍での超金融緩和が、その後40年来の高インフレに対処するため、加速度的な金融引き締めに走っている以上、金融債務問題が発生するリスクは、当然念頭に置いておく必要がありました。ノーランディング（金利が高いままでも景気は堅調なまま大丈夫）などと高をくくる論調に、くみし難いという立場を通したのは、そのためです。

　図3で景気下降警戒への金利の評価は、第1に、景気中立（昨今は2.5%がコンセンサス）を上回る金利水準です。借り入れコストが高まれば、当然、新規の借り入れによる投資や消費を抑制します。

　第2に、逆イールドです。短期で資金を調達して、より長期で貸し出しや投資をして利ざやを稼ぐ金融機関にとって、逆イールドは投融資抑制的に作用します。

　さらに第3として、この局面に起こりやすい金融不安がひとたび発生すれば、金融機関の顧客に対する融資基準は厳しさを増すことになります。金融不安後には、中央銀行が銀行システム安定化のための流動性供給をすること、安全な国債へ資金が逃避することから、金利は低下しがちです。しかし、金融不安後は金利が低下しても、まずは銀行を通じた資金の巡りが悪化することによる信用逼迫（ひっぱく）、すなわち、金融引き締めの強化が進みがちです。

図3：米イールドカーブと景気後退

出所：Bloomberg、田中泰輔リサーチ