銘柄コメント：東芝

1．東芝は2017年3月期3Q決算の発表を再度延期した

東芝が再び決算発表を延期しました。2月14日に予定されていた2017年3月期3Q決算の発表を、3月14日まで延期していましたが、再度4月11日まで延期しました（関東財務局より延長を認められました）。3月14日にこの延期の理由と会社の現状に関する説明会が開催されました。今回はこの説明会の内容をもとにして、東芝の今後について考えてみたいと思います。

今回の決算発表延期は、アメリカの原発子会社ウェスティングハウス（以下WH）が行った旧CB＆Iストーン＆ウェブスター社の買収に際し、WHの一部経営者による不適切なプレッシャーがあったと内部通報があった件について、当該プレッシャーの有無と、それの決算への影響を精査するためです（監査法人から3Q決算についての監査レビューを受領出来ていません）。2017年3月期3Qだけでなく、それ以前の決算期についても精査の対象となります。ただし、会社側の見解によれば、このプレッシャー等は存在したものの、現時点では決算数値に影響していないということです。

2．東芝が抱える諸問題

WHがアメリカで受注した4基の原発（ジョージア・パワー・カンパニー（サザーン電力子会社）のボーグル3、4号機と、サウス・カリフォルニア・エレクトリック＆ガス・カンパニー（SCANA電力子会社）のV.Cサマー2、3号機）について、建設費の増加等によって想定外の損失が61億ドル（約6,900億円）発生する見通しです（この61億ドルには、更に工事が遅延した場合のリスクをある程度織り込んでいる模様）。原発建設に一定額以上のコストがかかった場合にそのコストをWHが負担する契約を顧客と結んでいたためです。このため、2月14日に会社側が発表した2017年3月期3Qの決算見通しでは、原子力事業ののれん代を全て減損することで、株主資本が1,912億円のマイナスになり、東証基準で債務超過になると公表しました。資本増強等の対策を採らない場合は、2017年3月末も株主資本は1,500億円のマイナスになります。

また、東芝はWHの債務に対して7,935億円（2016年3月末）の債務保証を行っています（このうち原発関連は90％弱）。

なお、アメリカ政府もボーグル原発に関し、電力会社に83億ドル（約9,400億円）の債務保証枠を設けて建設を支援しています。完工できない場合は金融機関への支払いが滞る可能性がありますが、その場合は米政府が債務を肩代わりすることになります。WH問題は日米問題でもあります。

また、別の問題もあります。東芝は、アメリカのフリーポートから日本に輸出されるシェールガスのLNG、年間220万トンを2019年9月から20年間引き受ける契約を結んでいます。契約締結時と異なりアメリカ産LNGが割高になっているため、これが全く売れない場合の想定損失額は最大9,714億円となります（2016年3月期有価証券報告書による）。これについては会社側は全く売れないことは考えられないとして、後述の中期計画において、2020年3月期に約100億円の損失を見込んでいます。

東芝では、WH問題を解決するために、WHの持分を売却することによる非連結化を計画しています。東芝メモリの持分も売却（後述）します。WHの原発サービスや原子燃料事業を考えると売却可能としています。そして、WHと東芝メモリがない状態で社会インフラを中心とした「新生東芝」を目指すとしています。今回の説明会で提示された中期計画によれば、「新生東芝」の営業利益は2018年3月期700億円、2020年3月期2,100億円となっています（表2）。もっとも、この中期計画を評価するのは、今回の危機を脱した後からでしょう。

3．東芝は危機をどう乗り越えるのか

東証の規則では、事業年度末（東芝の場合3月末）に債務超過になった場合、東証1部から東証2部へ指定替えとなり、その状態で1年経てば上場廃止になります。東芝はこれを回避するために、NAND型フラッシュメモリ事業を行う「東芝メモリ株式会社」（4月1日に100％子会社として発足する）の持分売却を行う計画であり、既に出資者を募っています。後述しますが、NAND型フラッシュメモリの需要、市況ともに強い状況が続いているため、売却する場合の想定時価総額は2兆円以上になると思われます。問題は、どの程度の資金を得るために、何％売れば良いかです。

ここで浮上しているのがWHによる米国破産法11条（チャプターイレブン、日本の民事再生法に近い）の申請です。これによって、WHの支払い義務が際限なく拡大することを防ごうというのです。3月14日の説明会で、会社側はチャプター11の申請について、選択肢はあるが現状で決まったことはないとしていましたが、会社側のWHのリスクを遮断するという考え方と整合します。もっとも、チャプター11申請が受理されれば、実際に債務保証の約8,000億円を支払うだけで済むのか、その場合上述の61億ドルは支払わなくてよいのか、他の損害賠償請求などはないのかを考えなければなりませんが、説明会では会社側からこの件に関するコメントはありませんでした。会社側は、チャプター11申請はWHが決めることと説明しています（WHは東芝の連結子会社なので、私が考えるにおかしな説明です）。

4．東芝メモリは業績順調

東芝にとって唯一良いニュースは、東芝メモリ（NAND型フラッシュメモリ子会社）の業績が良いことです。3月14日の説明会資料「今後の東芝の姿について」によれば、同社の2017年3月期営業利益は1,654億円になる見込みです（2016年3月期は1,100億円）。2018年3月期、2020年3月期の営業利益は各々1,500億円、2,300億円と会社側は予想していますが、今の為替レートと市況が続くなら、2,000～2,500億円、3,000億円前後となる可能性があります（会社の前提為替レートは1ドル＝100円、1ユーロ＝110円で、業績見通しには足元の円安と強い市況を反映していない）。この場合の東芝メモリの想定時価総額は2～2.5兆円以上となると思われます。

ただし、メモリ事業特有の問題点もあります。表4のように、東芝メモリの業績は、NAND型フラッシュメモリの需要と市況によって上下に大きく振れます。また、競争力の維持、向上のために年間約3,000億円の設備投資を続ける必要があります。

足元の東芝メモリの業績好調は、NAND型フラッシュメモリの需要が強く市況が上昇しているためです。まず、多くのスマートフォンユーザーが動画を扱うようになったため（例えばSNSへの動画アップやミュージックビデオのダウンロードなど）、スマホのストレージメモリや外部メモリカードの容量が拡大し、NAND型フラッシュメモリの需要が増えています。また、企業のビッグデータブームと動画を含む個人の情報保管量の増加によって、データセンターの容量も急拡大しており、HDDに代わって高速処理が出来るSSD（NAND型フラッシュメモリを使った記録媒体）をデータセンターで使う動きが活発になっています。東芝は、ブランドではNAND型フラッシュメモリで世界2位ですが、提携関係にあるサンディスク（親会社はウェスタン・デジタル、四日市工場を共同運営している）をあわせるとサムスンに匹敵するシェアを持っています（表5）。

今後の焦点は東芝メモリに誰が出資するのか、東芝本体の出資比率はいくらになるのかということです。会社側は2018年3月期の早い時期に決着したいとしています。WHがチャプター11を申請し、債務保証約8,000億円プラスαの支払いで済む場合は、50％前後の売却、支払額が膨らんだり、東芝メモリ売却後の東芝の成長資金を確保しようとするならば、50～100％の売却があり得ると思われます。ただし、東芝メモリの業績好調が確認されたため、50％～100%の売却で1～2兆円以上の資金が確保できると思われます。これによって債務超過は解消される可能性が高いと思われます。

東芝メモリの今後については、様々な意見があります。説明会では、会社側から日本にとって大事な技術であることと、安全保障の問題も考慮して買い手を決めるという意味の発言がありました。質問者からは日本企業の買い手を見つけられないのか、あるいは時間をかけて東芝メモリ上場の道を探れないのかという質問がありました。

全くの私見ですが、極端にいい加減な経営を行ってきた東芝を日本政府が直接支援する大義名分はありません。しかし一方で、東芝メモリという優良半導体会社をこのまま外国企業に売り渡すのはあまりに惜しいと思います。出来れば将来の上場をも考えることが出来る環境におくべきとも思います。3月16日付け電子デバイス産業新聞によれば、日米政府が日米企業による東芝メモリ買収を模索する動きがあるようです。また、3月17日付け日経新聞によれは、政府系の日本政策投資銀行がファンド経由で東芝メモリへ出資して海外勢に対抗するという案がでている模様です。このような動きが実際にあるならば歓迎されることです。

5．上場廃止リスク

東芝は、3月15日付けで東証、名証に対して、内部管理体制確認書を再提出しました。この審査次第で上場継続か上場廃止かが決まります。審査の期日はありませんが、前回2016年9月15日の提出の時は、同年12月19日に不合格通知が届くまで約3カ月かかりました。

なお、上場廃止の恐れがあるため、東証、名証では3月15日から「監理銘柄（審査中）」に指定されました。

債務超過が2018年3月末まで続くことによる上場廃止リスクは、上述のように東芝メモリの持分売却によって解消されると思われます。しかし、東芝は内部管理体制等について改善の必要性が高いと東証、名証に判断されたため、2015年9月15日から｢特設注意市場銘柄｣に指定されています。上述のように2016年9月15日に、これの解消を目指して内部管理体制確認書を提出しましたが不合格となりました。そして、2017年3月15日に両取引所に再提出しましたが、これが不合格となった場合には上場廃止となります。従って上場廃止リスクは今もあります。取引所の審査には数カ月（おそらく3カ月以上）かかると思われます。

これは全くの私見ですが、期日までに決算が出せない状態にある企業の内部管理体制が正常化したと取引所が認める場合は、かなり特殊な理由が必要になると思われます。この点については、3Q決算発表が実現した後に追加で確認書を提出する可能性もあります。

仮に上場廃止が決まると、1カ月間「整理銘柄」として売買されます。その後実際に上場廃止になると、株主には証券保管振替機構（ほふり）から株券が送られてきます。上述のように、東芝が破綻する可能性は低いと思われるため、その場合、株主としての権利は維持されますが（破綻しない場合は、非上場になったからといって、株式の価値、株主の権利がなくなるわけではない）、株式の流動性、売買の可能性は大幅に制約されます。非上場となることで会社側に投資家に対する開示義務がほとんどなくなるため、情報も得にくくなります。

私の考えでは、今の東芝には上場廃止リスクがあり、直近決算が開示されていないことから投資判断が出来ない状態にあります。上場廃止となるかどうかについては東証、名証が決めることですが、決算発表の延期によって1カ月前よりも上場廃止リスクは高くなっていると考えておいたほうがよいと思われます。

6．東芝の上場子会社

東芝グループには、東芝直接保有の上場子会社5社（東芝機械を売却する前は6社）、子会社が過半数を出資する上場会社1社があります。連結子会社は、東芝プラントシステム、東芝テック、ニューフレアテクノロジー、西芝電機、国際チャート（東芝テックが56.6％保有する）の5社、持分法適用会社は、芝浦メカトロニクスの1社です。

今後は、東芝の再建計画に沿って、売却かグループに留まるかが決まると思われます。昨年8月には、東芝保有の東芝プラントシステム株の一部が売却されました（売却額は157億円、連結子会社の立場は維持）。今年3月には東芝保有の東芝機械株の大部分が東芝機械に売却されました（自己株式の取得。東芝は153億円を得た。東芝機械は東芝グループから外れた）。一方、東芝テックについては東芝が売却するという報道が出ましたが、東芝は否定しました。

今後も、売却される上場子会社が出る可能性があります。ただし、東芝の子会社にとっては、混乱が続く可能性がある東芝グループにいるよりも、独立するか他の企業グループに入るほうが今後の成長の可能性が開ける場合があります。そのため、東芝が株式を売却することがその企業の将来見通しを引き下げ、株価が下がることに繋がるわけでは必ずしもないと思われます。