日米金利正常化カレンダー～金融政策の展開を読む（愛宕伸康）

日本の景気が金利引き上げにどの程度耐えられるか

　次に、日銀の利上げ幅を0.1％という、米国などで通常行われる刻み幅0.25％より相当小幅にした背景について整理します。ポイントは2つ。まず、「物価安定の目標」である消費者物価上昇率2％が、本当の意味で持続的・安定的に実現するか確認できるまで、なお相当の時間がかかるという点があります。

　1月26日に東京都区部の1月消費者物価（中旬速報値）が発表され、生鮮食品を除く総合指数が前年比1.6％と、2022年5月以来1年8カ月ぶりに2％を割り込みました（図表1）。これを受けて、2月27日に発表される1月の全国消費者物価も、生鮮食品を除く総合が前年比2.0％、場合によっては1.9％になると予想されます。

　2月は政府の物価対策（「電気・ガス価格激変緩和対策事業」など）の影響が剥落するため上振れるとみていますが、その後中長期的に2％程度に収束するかどうか、誰も確たることは言えません。

＜図表1　東京都区部の消費者物価指数＞

　2つ目は、日本経済が利上げにどの程度耐えられるのか、不確実な点があげられます。こちらの方が本質的には重要な点ですが、現在のマインド指標の動向を見ると、決して急速な、というか普通の利上げに耐え得るほどの頑健性を、個人消費や住宅投資が兼ね備えているようには見えません。

　例えば、内閣府が発表した景気ウォッチャー調査と消費動向調査から、面白い事実が分かります。図表2の左側は、景気ウォッチャー調査のうち「家計動向関連」の現状判断DIと名目賃金の前年比を比較したもの。

　右図は、消費動向調査の「消費者態度指数」と実質賃金の前年比を比較したものになります。これらから、景気ウォッチャー調査は名目賃金と、消費者態度指数は実質賃金と、それぞれリンクしているという明確な違いが見て取れます。

＜図表2　マインド指標と賃金動向＞

　景気ウォッチャー調査は、小売店の経営者やスーパーの店長など企業サイドから聴取しており、名目賃金の上昇が売上回復につながって現状判断DIが改善傾向を続けている一方で、家計から聴取している消費動向調査では、インフレで実質賃金が目減りしていることを反映して、消費者態度指数が低迷を続けていると考えられます。消費マインドは決して強いわけではありません。

　最後に、政治に関連して一言。上のカレンダーには6月に「デフレ脱却宣言」と「通常国会会期末解散」と記述し、「？」を付けています。

　5月中旬に発表される2024年1-3月期の実質GDPが高成長を示し、デフレ脱却の条件であるGDPギャップがプラスに転じれば、岸田文雄首相はデフレ脱却宣言をした上で、6月に「デフレ脱却解散」をする。こんなシナリオも描けなくはありません。

　ただし、筆者の計算では、内閣府の推計するGDPギャップが2024年1-3月期にプラスになるには、実質GDPが少なくとも2023年10-12月期から2四半期続けて前期比年率2.0％成長する必要があり、そのときの2023年度成長率は前年比1.7％になります。

　日銀の1月展望レポートの見通しが1.8％、市場見通し（ESPフォーキャスト）が1.5％ですから、日銀の見通しが実現すれば1-3月期のGDPギャップはプラスになりますが、果たしてそうなるかどうか。

　いずれにせよ、GDPギャップもその程度のレベルですし、追加利上げには相当慎重に（やるならベビーステップで）臨むべきであることは、間違いないように思われます。