新年を迎えて最初のレポートになります。今年もタイムリーな話題をできるだけ分かりやすくご紹介するよう努めて参りますので、引き続きご愛顧賜りますよう、よろしくお願い申し上げます。まずは、能登半島地震で被災された皆さまに、心よりお見舞い申し上げます。

※このレポートは、YouTube動画で視聴いただくこともできます。
著者の愛宕伸康が解説しています。以下のリンクよりご視聴ください。
「利上げで日銀は債務超過に陥るのか～その試算と問題の本質～」

　今週は最近注目度が高まっている日本銀行の財務問題を取り上げます。FRB（米連邦準備制度理事会）は、5％超の利上げに伴い、760億ドルを超える債務超過に陥っています（2023年12月27日現在、1ドル140円で換算して約11兆円）。果たして日銀も利上げをすれば債務超過になるのでしょうか。正常化シナリオを設定し、簡単に試算してみました。

1月マイナス金利政策解除の可能性はなくなった

　議論に入る前に、マイナス金利政策解除の時期について一言。昨年12月27日のレポートで、日銀は1月あるいは4月にもマイナス金利政策を解除する公算だと述べましたが、地震による被災者の救助や被災地の復旧が優先されるこのタイミングで、引き締め方向への政策変更は適切ではありません。1月のマイナス金利政策解除の可能性はなくなったとみています。

　3月半ばの春闘、4月1日発表の3月短観、4月下旬の日銀支店長会議の情報を踏まえた上で、4月25～26日の金融政策決定会合でマイナス金利政策が解除されるとみられます。リスクは政治資金規正法違反に絡む政治の混乱が影響するか（4月の補選は島根1区だけでなく、複数になる可能性が高いと思われます）、海外景気が急に崩れないか、です。

利上げをするとなぜ中央銀行は赤字になるのか

　さて、中央銀行が利上げをすると、なぜ赤字になるのでしょうか。基本的なメカニズムはFRBも日銀も同じです。

　FRBでは、保有する国債やエージェンシーMBS（Mortgage Backed Securities）などから得られる利息収入から、当座預金に対する利払いや人件費などの経費を差し引いた余剰金を、毎週政府に納付する仕組みになっています。

　日銀では保有する国債やETF（上場投資信託）などから得られる運用益から、当座預金に対する利払いや人件費などの経費を差し引いた余剰金が、「国庫納付金」として政府に収められる仕組みとなっています。

　FRBでも日銀でも、利上げを行うと当座預金に対する金利（「付利」）も引き上げざるを得ないため（簡単に言うと、短期市場で運用するか、当座預金に積むかで市場の裁定が働くからです）、利払いが大きく膨らむことになります。実際にFRBでは、政策金利であるFFレートの誘導レンジを引き上げると同時に付利も引き上げられ、利払いが大幅に拡大しました。

　これに対して、保有する国債などからの利息収入は大きく変わりません。例えば、日銀が保有する国債は2023年12月末時点で592.3兆円ですが、長期金利が上昇したからといって、全ての保有国債がすぐに利回りの高い国債に入れ替わるわけではありません。

　償還を迎えた国債がバランスシートから落ち、国債買い入れオペによって新たに購入された国債が加わりながら、ゆっくりと高い利回りの国債に入れ替わっていきます。

　その結果、FRBや日銀が利上げを急速に行えば、金融資産からの運用利息を当座預金への利払いが上回る逆ザヤが発生することになります。これが利上げによって中央銀行の財務が悪化するメカニズムです。

日本銀行の国債保有残高と当座預金の先行き

　以上のメカニズムが理解できれば、利上げによる日銀の収益への影響を試算するには、（1）国債保有残高と当座預金の先行き、（2）正常化後の利上げペース（つまり、付利の先行き）、（3）長期金利の先行き、を想定する必要があることが分かります。そこで、いくつかの正常化シナリオを設定し、（1）～（3）を想定してみました。

　最初に、国債保有残高と当座預金の先行きです。日本国債の現存額を見ますと、新型コロナ禍前の10年間、毎年30兆円弱のペースで拡大を続けてきました。

　その間、2013年4月に異次元緩和が開始されてから、2016年9月にYCC（イールドカーブ・コントロール）が採用されるまでの3年半は、日銀の国債保有残高が大幅に拡大しましたが、YCC採用後は、国債増発分を日銀が吸収する形で市中流通残高がほぼ一定に保たれるという構図になっています。

　今後もこうした構図が続くと考え、国債現存額、日銀の国債保有残高、当座預金の3つが共に毎年30兆円のペースで拡大すると想定しました。