今回のサマリー

●ドル/円相場は米金利に沿って動き、長短金利がそろって上がる間は上値トライを続ける
●米政策金利（短期金利）は間もなく上げ止まると見られ、ドル/円相場にも潮目が来そう
●ただし、米景気・金利の先行きについて、市場では上、中、下で見方が分かれたまま
●米景気シナリオの分かれ道にまず反応するのは長期金利で、ドル/円も敏感に追随する公算
●長期金利低下なら、米株式は最初好感し、慢心でリスクを見損なう可能性がある
●長期金利低下に伴うドル/円下落に切実な日本投資家は、世界のリスクを冷静に見る目を期待

ドル/円相場の分かれ道

　ドル/円は今、最も金利動向に敏感な投機筋が集まる市場です。米国の景気、インフレに軟化の兆しが出て、FRB（米連邦準備制度理事会）の利上げもそろそろ打ち止めかという微妙なステージです。ドル/円相場の潮目の変化が、内外市場の変調を知らせる「炭鉱のカナリア」になるかもしれません。

　それにしても、ドル/円はどこまで続くのかという上値トライを繰り返しています。この場面のドル/円の変動メカニズムは非常にシンプルで、米長短金利がそろって堅調なら、ドル/円も上方動意を続けるというだけです（図1）。

　このうち、政策金利（短期金利）は、2023年の残りの期間にもう1回利上げがあるかというのが、市場では主流の見方になっています。景気とインフレに軟化の兆しがチラホラ出ており、これまでの利上げによる累積的な金融引き締め効果を確認する期間が必要になりそう、という見立てです。

　もし金利に天井感が出るなら、早期に長期金利が低下し、ドル/円市場の投機筋には動揺が走り、ドル/円も反落するでしょう。しかし、目下この局面判断は少々悩ましいものになっています。

図1：ドル/円は米金利に沿う

出所：Bloomberg、田中泰輔リサーチ

米景気の3シナリオ

　米景気について、市場の予想シナリオは、上にも下にも広く分かれているのです。市場も、FRB当局者も、現時点でこのシナリオだと決めつけることができず、今後の経済指標次第で判断を下せるかと観察を続けているところです。

　米景気シナリオをざっくり3論に分けると以下のようになります。

（1）ソフト・ランディング：市場の織り込み度60%

　景気は、ずっと堅調だったサービス業況、個人消費に軟化の兆しがあり、景気は底浅の調整に。インフレはやや高めでも、やはり軟化の兆しがじわり。これなら、雇用へのダメージも少なく、経済は軟着陸できそう。政策金利は、インフレ先行でここまで来たため、「政策金利－インフレ率」の実質金利がようやくプラスに転じたばかり。この程度の引き締め効果なら、今後の政策運営で軟着陸可能。

（2）ハード・ランディング：市場の織り込み度20%

　景気では、サービスも個人消費もいよいよ陰りが見え、債務引き締まりの影響が出てくるステージに。インフレが高止まれば、金融引き締めも長引き、インフレが軟化すれば、実質金利がプラス幅を広げて、一層の金融引き締め効果を強めていく。既に、高金利で逆イールドになっており、銀行貸出は頭打ち。今後、景況悪化とともに、企業の借り換え困難や、家計の債務状況の悪化が目立っていく恐れがある。

（3）ノー・ランディング：市場の織り込み度20%

　そもそも経済の成長軌道は従来の想定より力強く高い。米国の景気中立金利は2.5%より高く、現在程度の金利水準でも、景気には耐性がありそう。既にインフレは軟化しており、景気のジャマにもならないため、景気は永らえることが可能。
 

　市場の織り込み度は、筆者の主観的なイメージではありますが、（3）のノー・ランディング的発想は、少し株高が続くだけで、株式市場の人たちが相場追認でこうした声を強めがちです。他方、債券市場では、高金利、逆イールド、銀行貸出頭打ちなどの金融指標を見て、先行きに警戒的な（2）のハード・ランディング論が一定の支持を保っています。

　もっとも、（3）であっても時間差でやはり軟化・悪化へ向かうのではないか、（2）のリスクが念頭にあっても、この高金利で景気が堅調を保っている事実はある、と迷いを伴います。織り込み度60%のソフト・ランディング論にしても、その実は判断を下すまでに少なくとも数カ月の猶予はあるだろうと、とりあえず（1）を基本シナリオにしておいて、これからの経済指標を観察してから、（1）、（2）、（3）のどれに近い道をたどるかを見いだせれば良い、といったところでしょう。

　ドル/円は、（1）なら比較的高めで波乱も折々、（2）なら急落、（3）なら上値トライ継続、と整理できます。ただし（1）、（2）、（3）それぞれの中にも、それぞれの間にも、程度の差があります。筆者もまた、とりあえず（1）に立って10～12月期に景気の軟化具合を探る構えです。実際に軟化の兆候がしっかり確認されると、市場はいったん（2）の下方リスクの余地を意識し、それが限定的と確認したら、（1）と（3）の底堅さを見直す流れを想定しています。