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米国株は乱高下しながら底値を探る動き
今週の米国株式は乱高下しながらもボトム（底値）を探る展開となりました。
米中貿易摩擦の激化懸念では、カナダで拘束されていたファーウェイ副会長が保釈され、中国政府は米国からの輸入自動車に対する関税引き下げを示唆(12月11日)。米ウォール・ストリート・ジャーナル紙は12日、中国がハイテク分野で世界トップを目指す「中国製造2025」について、一部の達成目標時期を2035年へ先送りすることを検討していると報道し、米中対立が緩和に向かうとの期待が広まりました。
米国株が底入れするなら、今週初に予想PER（株価収益率）で12倍を割り込んだ日経平均株価も反発しやすい状況です。
米国株は、10月以降の株価下落で予想PERが2016年初来の水準に低下しました。
図表１は、S&P500指数の予想PER（S&P500指数÷12カ月先予想EPS［1株当たり当期純利益］/市場予想平均）と米長期金利の推移を示したものです。
政策金利のピークアウト観測で長期金利が2.9％に低下した一方、予想PERも15.5倍と、今年2018年１月の18.5倍から低下しました。S&P500指数の予想EPSは、9月時点の168.45ポイントから現在は170.52ポイントに増加し、12カ月累計実績に対しては16.5％の増益が見込まれています。1991年以降の予想PERの平均は16.1倍で、長期金利の平均は4.4％でした。貿易戦争、景気後退入り、業績の減益を巡る悲観が後退すれば、こうした割安感が見直される可能性はあります。
図表１：米国株式の予想PERと長期金利が同時に低下
出所：Bloombergのデータより楽天証券経済研究所作成（12月12日）
「FEDモデル」は米国株式の割安感を示唆
株式の割安・割高を評価するモノサシはその種類や時間軸により異なります。そこで、債券利回りと比較した株式の割安・割高を計るバリュエーション手法として知られる「FED（連邦準備制度）モデル」（通称）を下記します。
FEDモデルは、1997年当時のFRB（米連邦準備制度理事会）議長だったアラン・グリーンスパン氏が示した「益回りスプレッド分析」の通称です。予想PERの逆数（予想EPS÷株価）である「益利回り」と米長期金利との差（＝益利回りスプレッド）を算出し、その高低で「債券金利を加味した予想PERの面で株式が割高なのか割安なのか」を評価します。益利回りスプレッド（長期金利－予想益利回り）は、数値が高いほど「株式が債券と比べて割高」と判断し、数値が低いほど「株式が債券と比べて割安」と判断します（図表２）。
現在の予想PER（15.5倍）から算出した益利回りは6.5％で、長期金利（現在は2.9％）との差は「－3.6％」です（12月12日）。1991年以降の益利回りスプレッドの算術平均（－2.0％）よりも1.6％低く、現在の米国株は「金利水準を加味した予想PER面で割高」とは言えません。
参考までに、2000年初のITバブル当時には、S&P500指数の予想PERは25.7倍に拡大し、長期金利も6.7％まで上昇しました。当時の益利回りスプレッドは＋2.8％まで上昇（2000年1月）して「債券と比較して株式が極めて割高」となった結果、「ITバブル崩壊を契機とした弱気相場」に直面しました。
現在の予想PERは「景気後退と減益を視野に入れた悲観シナリオを映すPER」と言えるかもしれません。2019年に米国経済が景気後退入りしないなら、EPSの増益と予想PERの回復をテコにした「業績相場」に回帰していく可能性を冷静に見極めたいと考えています。
図表２：益利回りスプレッドで米国株のバリュエーションを分析
出所：Bloombergのデータより楽天証券経済研究所作成（12月12日）
