日米市場の波乱は続く？東証マザーズは？

長期金利上昇で米国株式の下落は続くのか

　米長期金利の上昇が内外市場の波乱要因とされています。図表2は、米長期金利（10年国債利回り）と米国株式（S&P500指数）の予想PER（12カ月先予想EPS［1株あたり利益］の市場予想平均をベースにした株価収益率）の推移を示したものです。

　長期金利は約7年ぶりとなる水準に上昇していますが、株式の予想PERは約16.1倍と本年１月時点の予想PER（約18.5倍）と比較して低くなっています。ここから、最近までの米国株式堅調が「根拠なき熱狂」ではなく、業績拡大見通しを背景とする「根拠ある株価上昇」であったことがわかります。

　実際、S&P500指数の予想EPSは9月末時点の168.45ポイントから10月に入っては172.58ポイントに増加。12カ月累計EPS（実績：138.29）に対して約24.8％の増益が見込まれています。参考までに、1991年以降の予想PERの算術平均は16.1倍と現水準と同様である一方、長期金利の平均は4.4％と現水準（約3.2％）はいまだ低水準に留まっています。

図表２：米長期金利上昇が株式の予想PERに圧力？

　株価の「割高」や「割安」はモノサシ（バリュエーション指標）の種類や時間軸により評価が異なります。本稿は、簡便なバリュエーション手法として著名な「FEDモデル（通称）」で分析します。

　これは、アラン・グリーンスパン氏が議長をしていたFRB（米連邦準備制度理事会＝FED）が1997年に米議会に提出した報告書に取り入れた「益回りスプレッド分析」として知られています。

　予想PERの逆数（予想EPS÷株価）である「益利回り」と米長期金利との差（＝益利回りスプレッド）を試算し、その高低で「債券と比較した予想PERで株式が割高なのか割安なのか」を評価します。益利回りスプレッド（長期金利－予想益利回り）は、数値が高いほど株式が債券と比較して「割高」と判断され、数値が低いほど「割安」と判断されます（図表３）。

　現在の予想PER（約16.1）から算出した益利回りは約6.2％ですので、長期金利（約3.2％）との差は「－3.0％」となります（10月10日）。1991年以降の益利回りスプレッドの算術平均（－2.0％）と比較すると、現在の米国株式は「金利水準を加味したPER面で株式が過度に割高」とは言えません。

　たとえば、2000年初めのITバブル時にはS&P500指数の予想PERが25～26倍に拡大。長期金利も6.7％まで上昇しましたので、益利回りスプレッドは当時＋2.8％まで上昇（2000年1月）。「株式は債券と比較してかつてないほど割高」となった結果、株式はその直後に弱気相場（ITバブル崩壊）を迎えました。今後の米国市場は、金利上昇のペースが緩やかに留まるか否かに加え、収益拡大期待をエンジンとする「業績相場」を維持できるか否かを見極める必要があります。

図表３：益利回りスプレッドでバリュエーションを分析する