今日は、最近話題になることが少なくなった「含み資産株」の話をします。今、日本の株式市場には、保有不動産に巨額の含み益があるにもかかわらず、株価が、純資産価値と比べて極めて割安な水準にとどまっている銘柄がたくさんあります。

　2005年に大活躍したハゲタカファンド（買収ファンド）がいれば、まっさきに狙われそうな銘柄群です。ところが、2006年以降、ハゲタカファンドは日本からほとんど撤退しました。

　ハゲタカ去り、割安な「含み資産株」に、敵対的買収をしかける買い手はなくなりました。純資産価値と比較して割安とわかっていても、注目する投資家がいなくなりました。

　今日のレポートでは、そういう「含み資産株」に改めてスポットライトを当てます。

不動産ブームは終わり、都心の不動産需給は軟化

　アベノミクスが始まった2013年以降、景気回復と異次元金融緩和の効果で、不動産需給が引き締まり、コロナショック前の2019年まで不動産ブームが続きました。ところが、2020年にコロナショックが起こり、在宅勤務が広く普及すると、都市部のオフィス需給は軟化しました。

　三鬼商事のデータによると、都心5区のオフィスビルでは2020年以降、空室率が上昇、平均賃料は下落しました。ただし、2008年の不動産ミニバブル崩壊の時のような急激な悪化にはなっていません。空室率は2021年10月に6.47％まで上昇したあとは、6.2～6.4％台で推移しています。

都心5区オフィスビルの賃料・空室率平均の推移：2004年1月～2023年1月

出所：三鬼商事、都心5区は東京都千代田区・中央区・港区・新宿区・渋谷区

　大手不動産・電鉄・倉庫株などで、保有する賃貸不動産の含み益【注】は2014～2019年の不動産ブームで大幅に増加しましたが、そこからまだあまり減少していません。賃貸不動産の含み益上位4社、三菱地所、住友不動産、三井不動産、JR東日本の含み損推移を示したのが、下の表です。

【注】含み益
時価と取得原価の差額。100億円で買った不動産が120億円まで値上がりしたとき、帳簿上100億円で計上している不動産に、20億円の含み益が存在することになります。

賃貸不動産の含み益上位4社の含み益：2013年3月～2022年3月

出所：各社有価証券報告書（住友不動産は決算短信）より作成

　巨額の含み益を有する不動産株は、2013年に高値をつけてから、下がっています。不動産ブームが続き、含み益が拡大している間も下落していました。コロナ禍でさらに下がったところからはリバウンドしていますが、上値は重いままです。

東証不動産株価指数の動き：2004年1月～2023年2月（21日まで）

出所：QUICKより作成

　不動産業は市況産業です。過去に、不動産市況の上昇下落に対応して、ブームと不況を繰り返してきました。過去を振り返ると、1973年・1990年・2007年に市況のピークがありました。1973年は列島改造論のブームの中で不動産市況が高騰しましたが、オイルショックが起こると崩落しました。1990年の不動産バブルは1990年代に崩壊しました。2007年の不動産ミニバブルは2008年のリーマンショックで崩壊しました。

　2014～2019年にかけて不動産ブームがありましたが、不動産株価指数は2014年4月に高値をつけ、その後、ブームでも下落していました。投資家は、学習効果でブームの時に不動産株へ投資するのに慎重になったと考えられます。

　そして2020年以降、コロナ禍で不動産ブームは終わり、不動産市況は軟化しつつあります。ただし、今回の市況軟化は、かつての不動産バブル崩壊ほど急激な悪化とはなっていません。大手不動産会社は、開発リスクを適切にコントロールするようになっていましたので、かつての不動産バブル崩壊時のような経営悪化は見られません。

　にもかかわらず、株価が低迷したままであるため、不動産株の多くは買収価値（含み益を考慮した純資産価値）と比較して極めて低い評価になっています。私は、投資家が警戒過剰に陥っていると思っています。