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投資家は「オリンパス事件」をどう考えたらいいのか
山崎 元
ホンネの投資教室
楽天証券経済研究所客員研究員の山崎元の提供レポートです。経済やマーケット、株式投資、資産運用のノウハウと考え方など幅広い情報提供をおこなってまいります。資産運用の参考にお役立てく…

投資家は「オリンパス事件」をどう考えたらいいのか

2011/12/16
楽天証券経済研究所客員研究員として活躍する経済評論家・山崎元による「ホンネの投資教室」。お客様の投資のヒントにお役立てください。
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世間的には元社長だった英国人のマイケル・ウッドフォード氏の解任から始まり、その後に意図的で巨額の損失隠しが明らかになったオリンパスの事件について、投資家はどう考えたらいいのだろうか。

この事件は、外国人の元社長が絡むこともあり、海外からの関心も高く、また、事件や不祥事があった企業に対する投資を考える上で貴重なケース・スタディーでもあるように思う。

この事件は未だ進行中の問題であり、今後さらに新しい事実が出てくるはずでもあるし、関係者を巡る法的な問題の判断、東京証券取引所における同社株式の扱いなど、重要だが不確定な要素が多い。だが、同社が問題解明のために立ち上げた第三者委員会の大部の報告書が出たことでもあり、現時点で論じられる問題については、今考えておきたい。

オリンパスの第三者委員会による報告書は、こういう表現が適当かどうか分からないが、読み応えのある力作だ。会社が不祥事を起こす事例の充実したケース・スタディーになっている。投資家及びビジネスマンには是非一読をお勧めしたい(注;オリンパス社のホームページからダウンロードできる)。

尚、本稿は、オリンパスの株式に関する投資判断を提供することを目的とするものでは一切無いことを予めお断り申し上げておく。

日本特有の問題ではない

今回のオリンパス事件に関しては、同時期に、大王製紙で創業一族の元経営者が多額の資金をカジノ賭博に流用した問題が起こったこともあり、日本企業のコーポレート・ガバナンスが問題だとする議論が持ち上がっている。この方向の関心については、問題の表面化に外国人の元社長が深く関わった本件の背景も関係していよう。日本の経済事件にしては、海外メディアの関心が高い。

この問題に関して筆者は、この種の不正は洋の東西や制度の違いを問わず起こるものであって、日本特有の問題ではないと考える。

手っ取り早い例を挙げると、米国でも、エンロンやワールドコムの問題のような大規模且つ悪質な不正会計事件はあった。今回のオリンパス事件を「日本特有の問題」と考えるのは、ポイントを外しているように思う。

勿論、オリンパスの第三者委員会の報告書は、今回の問題が起こった要因の一つとして、「会社法上の各機関の役割が果たされなかったこと」を挙げている。この中では、社外取締役の選任にそもそも問題があり、これが機能しなかったことや、監査役にも同様の問題があったことを指摘している。

これらに関しては、制度上改善の余地が無いわけではないし、制度の手直しは継続的に必要なものだ。確かに、社外取締役は社長に物申すことが出来るような独立性の高い人物を選任すべきで、人数も含めて権限を強化すべきだとは思うが、それだけで今回のような不祥事を効果的に防ぐことができまい。

たとえば、社外取締役が社業を深く理解し、十分なチェック機能を果たすためには、社外取締役自身がかなりの時間とエネルギーを割いて会社に関わることが必要だ。この場合、社外取締役に対して時間とエネルギーに見合った報酬が必要であり、無報酬では無責任になるし適任者が引き受け手になって貰いにくい。しかし、他方では、報酬を貰う仕事となると、社外取締役の側でもその職を続けたいというインセンティブを持つようになるので、報告書が指摘するような経営トップに対するイエスマンになる可能性が出てくる。

また、報告書が挙げた問題発生の理由のトップに「経営トップによる処理及び隠蔽であること」とあるように、トップ自らが問題隠しに関わった場合、取締役が不正を見抜くことは必ずしも簡単ではないだろう。例えば、山一證券最後の社長となった野澤正平氏は、社長就任前から同社の役員であったが、社長就任後に初めて「飛ばし」の事情を知らされて愕然としたとのことだった。

もちろん、企業や社会の各当事者が簡単に割り切ってしまっては行けない問題なのだが、投資家としては、「不正や隠蔽は、いつどこの市場、企業でも起こり得る」という認識を強く持つことが重要だろう。

外からはどんなに優良企業に見えても、可能性として、今回のような問題は起こりうるのだという警戒心が投資を行う上では必要だ。

先に述べたようなケースを考えると、米国の投資家も過去にそう考えていた筈だし、現在も企業の開示情報を完全に信じて投資しているとは思えない。

それでは、現実の投資家に何が出来るかと考えると、分散投資ということになるだろう。今回のような不祥事、あるいは、企業にとって不幸な事故やビジネス環境の急変がありうることを考えると、特定の企業を「信じて」、運用資産の大きな部分を集中的に投資すべきではない。不正を行っている当人以外、殆どの投資家は、自分不正を見抜けない可能性が大きいことを直視して、運用を考えるべきだ。

「サラリーマン根性」の非合理性と合理性

第三者委員会の報告書の中には、「経営中心部が腐っており、その周辺部分も汚染され、悪い意味でのサラリーマン根性の集大成ともいうべき状態であった」という印象的な記述がある。

では、「サラリーマン根性」とは何を指すのだろうか。

この文に続く項目で、報告書はオリンパス事件が起こった第二番目の原因として「企業風土、意識に問題があったこと」と掲げている。「歴代社長には、透明性やガバナンスに対する意識が低く、正しいことでも異論を唱えれば外に出される覚悟が必要だった」、「風通しが悪く、意見を自由に言えないという企業風土」、「役員間には、何らかの問題がありそうだと察せられるときに、事を荒立てず、自分の担当する業務のみを見て『大過なく』職務を乗り切ろうとする意識があったと見られてもやむをえない」などといった事例が挙げられている。

報告書に載るくらいだから、オリンパスの社内にはこれらに該当する事例があり、それがヒアリング等で明らかになったのだろうが、思い切って言えば、社内の権力者に対して周囲が物を言えなくなることは、日系・外資系を問わず、どこの会社・組織にもある。

それは、組織のトップ以外の個々人にとって、こうした行動が概ね合理的だから起こることであって、仮に不正の通報に対して法的な義務があったり、或いは大きな報奨金があったりすれば(注;筆者はそのような制度にせよと言っているのではない)、彼らの行動が変化する公算は大きくなるが、実質的な人事権がトップにある場合、自分の地位や収入を大きなリスクに晒しても正論を述べることに十分な成算ありというケースの方がむしろ例外的だろう。繰り返すが、これは洋の東西を問わない。

また、サラリーマンでなくとも、今回のケースで、会社から仕事と報酬を貰う監査法人が十分機能しなかったことを見ても、インセンティブの在処によっては、取締役や監査法人といった主体が期待される機能を果たさないことは十分あり得ることだ。特に、不正に積極的に関わるのではなく、不正を見逃すといった不正への「消極的協力」とでも呼ぶべき事態は十分に起こり得る。

こうした状況認識を投資家がどう活かすかは難しい問題だが、情報を解釈する際には、情報の出所を含めて関係者の利害関係に注目することが重要だといえる。

応用例を一つ挙げるとすると、分析対象の企業から仕事と報酬を貰っている、多くの格付機関の格付情報がしばしば信用に値しないことがある。これは、サブプライム問題で反論の余地がないくらい十分証明された。

株式持ち合いには問題がある

マイケル・ウッドフォード氏は、メディアのインタビューに答えて、日本の株式持ち合いには問題があるとの指摘を行っているが、これは正鵠を射ている。

法人どうし、特に上場会社どうしが株式を持ち合うことの弊害は大きい。端的にいって、持ち合い会社どうしの経営者が結託すると、外部の株主の圧力から経営者が逃れることができる。この状態では、業績が不振であっても、不祥事があっても、社長のクビを切ることが事実上不可能になる。

この状況下で、社長が長いこと影響力をふるうことが分かっていれば役員・社員は社長に逆らう事が難しくなるし、特に、転職が難しい業界や環境下では、社内で正論を述べるだけでも大変だろう。

尚、株式の持ち合いは、投資家にとっても迷惑だ。たとえば、A社がB社の株式を相当額持っている状況では、投資家はA社の本業ビジネスに投資したくてA社の株式を買ったにも関わらず投資の一部が実質的にB社のビジネスだといった事が起こる。日本の少なからぬ株式の株式は、このような意味である種の「セット販売」になっているともいえるが、投資家の立場で考えると、どの会社(のビジネス)に実質的にどれだけ投資したらいいか、ポートフォリオの内容は自分で決めたいのであって、このセット販売は迷惑なのだ。

上場廃止は適切な罰則か?

東証第一部上場のオリンパスの株式をどう取り扱うかは、今後一、二か月掛けて東京証券取引所が判断すると報じられている。

不正の金額、規模、意図の悪質性を考え、ライブドア等の過去のケースと比較すると、オリンパスを上場廃止にしない場合、著しく公平を欠く。

一方、仮にオリンパスが上場廃止になった場合、株式の流動性が失われて最大の被害を受けるのはオリンパスの株主だ。もともとオリンパスの株式を持っていた株主は、不正事件そのもので大きく損を被り、さらに上場廃止で追加的な損失を被ることになる。

同社の株式が上場廃止になるか否かについて、筆者はここで予想することは控えるが、もともと不祥事その他に対する処分として「上場廃止」というペナルティーについては再考を要するのではないかと指摘しておきたい。

この問題はもっと早く、例えば、ライブドア事件よりももっと早く再考され、改善されているべきだった。この問題の早期且つ適切な処置は、投資家の市場に対する信頼を改善するだろう。東京証券取引所の今後の検討と行動に期待したい。

金融業者の関わりが急所だ

今回のオリンパス事件で、まだ十分に明らかになっていないのは、損失の隠蔽に協力した外部の金融業者の行動だ。

これまでの報道を見ると、複数名の金融マンに対して数十億円規模の報酬が支払われているようであり、この支払いだけをもって考えるとしても、損失隠蔽に関わった旧経営陣の罪は重い。

事件の再発を防ぐという意味では、不正に手を貸した金融業者に対する罰則を格段に厳しいものにすることが重要だろう。オリンパス損失隠蔽は、金融業者の協力なしにはほぼ不可能だったと言っていいだろう。

不祥事企業への投資のケース・スタディー

事件が本格的に問題化する以前の10月上旬、オリンパスの株価は2,400円円近辺だった。ところが、問題が発覚し、上場廃止が懸念されるに及んで同社の株価は急落し、11月11日には最安値424円をつけた。しかし、その後、上場廃止懸念が後退したり、オリンパスに対する企業買収の可能性やこれに絡む証券会社やファンドの株集めが取りざたされるようになったりする中で、同社の株価は持ち直し、一時は1,400円台を回復するなど大幅な動きとなり、12月15日の終値は1,041円だった。

一般に、何らかの「事件」や深刻な「事故」などが起きると、例えば今回の上場廃止を恐れた投資家のパニック的な売りのように、投資価値の判断とは関係ない売買が株価を過剰に動かす場合がある。

率直に言って、この種の株価変動は、大きな投資のチャンスになる可能性がある。

敢えて言えば、企業の不祥事や事故のようなネガティブなニュースは、新製品の発表のようなポジティブなニュースよりも、分かりやすいチャンスを提供してくれる場合が多い。投資家としては、事の善悪とは別に、企業の投資価値と現在の株価の差に対しては敏感でありたい。過去三カ月くらいのオリンパスの株価の推移とニュースとの関係は、「イベント投資」のケース・スタディーとして振り返り、味わってみる価値がある。

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