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著者の愛宕伸康が解説しています。以下のリンクよりご視聴ください。
「日銀の植田総裁が正常化と言うのを嫌がったワケ～難しい追加利上げの理由付け～」

　日本銀行が先週マイナス金利を解除した後、頭の中でずっと引っかかっていたのが植田和男総裁の「普通の金融政策を行っていく」という言葉です。

　普通の金融政策とはどういう意味か。正常化と言うのを嫌がったことと何か関係があるのか。2006～2007年の利上げを振り返ってピンときました。今年、追加利上げが実施される可能性は低いかもしれません。以下で詳しく解説します。

「普通の金融政策」の意味と植田総裁が「正常化」と言うのを嫌がったワケ

　3月18～19日に行われた金融政策決定会合（MPM）後の記者会見で、植田総裁は記者から「今後の利上げの進め方について何かイメージはあるか」と問われ、以下のように答えました。

物価・経済見通しに従って、適切な政策金利水準を選んでいくということになると思います。ただし、（中略）緩和的な環境を維持するということが大事だということに留意しつつ、普通の金融政策を行っていくということになると思います。
（出所）日本銀行、楽天証券経済研究所作成

　つまり、植田総裁の言う「普通の金融政策」とは、物価・経済見通しに従って適切な政策金利水準を選ぶことであることが分かります。さらに、記者から「今回、正常化に一歩踏み出したということか」と聞かれ、以下のように答えています。

異次元緩和で様々な手段を使ってきましたけれども、現状の経済・物価見通しを前提とし、目標と照らし合わせてみると、そうした異次元の手段は必要なくなって、短期金利という手段を中心に緩和的な環境を維持していくことが適当という判断に至ったということでございます。
（出所）日本銀行、楽天証券経済研究所作成

　さらに記者から繰り返し「正常化」について質問され、以下のように答えました。

正常化という言葉に込める意味は人によって違うと思いますけれども、今回様々な手段はやめたということに尽きるかなと思います。
（出所）日本銀行、楽天証券経済研究所作成

　このように、3月の記者会見では、「正常化」という言葉に対する植田総裁の慎重な姿勢が妙に目立ったわけですが、この一連の発言からは、これから行うのは「普通の金融政策」であって「正常化」そのものが目的ではない、「正常化」という言葉が独り歩きするのはまずい、というニュアンスが伝わってきます。

2006～2007年の利上げの背景～金融不均衡の蓄積への懸念と「のりしろ」～

　実は、2006年3月に量的緩和を解除し、その後同年7月と翌年2月に利上げを実施したときも、正常化そのものを利上げの理由にはしませんでした。まず、7月の利上げですが、以下のような理由が声明文に記載されています。

日本銀行は、これまで長期にわたりゼロ金利を維持してきたが、経済・物価情勢が着実に改善していることから、金融政策面からの刺激効果は次第に強まってきている。このような状況のもとで、これまでの政策金利水準を維持し続けると、結果として、将来、経済・物価が大きく変動する可能性がある。
（出所）日本銀行、楽天証券経済研究所作成

　さらに、下が2007年2月の声明文にある記述です。

経済・物価情勢の改善が展望できることから、現在の政策金利水準を維持した場合、金融政策面からの刺激効果は次第に強まっていくと考えられる。

このような状況のもとで、仮に低金利が経済・物価情勢と離れて長く継続するという期待が定着するような場合には、行き過ぎた金融・経済活動を通じて資金の流れや資源配分に歪みが生じ、息の長い成長が阻害される可能性がある。
（出所）日本銀行、楽天証券経済研究所作成

　ポイントはいずれも金融不均衡の蓄積（バブル）に対する懸念です（下線を引いた箇所）。確かにこの時期、円キャリートレードと呼ばれる、安い円を借りて外貨資産で運用する取引が盛んに行われたり、不動産市場でミニバブルが発生しているといわれたり、韓国では円ベースの住宅ローンが組成されているといった話まで聞かれました。

　米国ではサブプライム住宅ローンによるバブルが発生し、その崩壊がリーマンショックにつながり、世界的な金融危機に発展しました。2006～2007年当時の日銀は金融市場できな臭さが増していることを明らかに感じ取っていましたし、だからこそ何かあった時の「のりしろ」、つまり利下げ対応余力を稼いでおきたいという思いが強かったのかもしれません。

　実際、日銀が2007年2月の後も追加利上げを実施しようとしていたことが、当時の声明文の最後に記述された以下の文言から伝わってきます。

先行きの金融政策運営については、引き続き、極めて低い金利水準による緩和的な金融環境を当面維持しながら、経済・物価情勢の変化に応じて、徐々に金利水準の調整を行うことになると考えられる。
（出所）日本銀行、楽天証券経済研究所作成