今回のサマリー

●11月の米債券・株式は、FRBや経済指標の後押しで、でき過ぎの明るいラリーに
●目の前の材料を見る「虫の目」、高所からの「鳥の目」で、一筋縄ではいかない状況を捉える
●米債券高は、米株高の一方、ドル安円高を招き、日本株を圧迫するという流れも
●景気・インフレ、金利、株価、為替が相互作用する2024年を360度「魚の目」でチェック
 

11月のでき過ぎラリー

　11月に入った途端、米国では、債券も株式も連動して相場の急回復を見せました（図1）。そのことは、日本株の堅調にもつながっています（図2）。

　11月以降の米金利低下の可能性、株価の持ち直しは、およそ想定した流れでした。7～9月には、米景気・インフレ指標が一時的要因で上振れ過ぎ、それが、金利高（債券安）と株安を促した面がありました。9月分の経済データが公表される10月まで、債券と株の暗い地合いは続いたのです。特に10月後半には、米10年国債金利が5%台に達し、株式相場の反落率も弱気相場入りを半分覚悟しなければならないほど、きついものになりました。

　一方、11月に公表される景気・インフレ指標は、7～9月指標の上振れからの揺り返しが現われるのではないかという予想は、市場で広く共有されていたところです。ところが、エコノミストなど市場の専門家は、何カ月にもわたって経済指標の予想外の上振れに翻弄（ほんろう）されて、すっかり自信を失っていました。このため、10月の指標の中身もふたを開けるまでは分からないという慎重さがまん延し、相場も織り込めずにいました。

　11月は、1日のFOMC（米連邦公開市場委員会）で、利上げを見送り、パウエルFRB（米連邦準備制度理事会）議長が会見で、債券金利の上昇を警戒するハト調の配慮を見せました。これが、債券金利低下、株式相場反発のトリガーとなりました。その後、3日の雇用統計、ISM（米サプライマネジメント協会）サービス業景況指数、14日のCPI（消費者物価指数）に至るまで重要指標の軟化が続き、債券金利低下と株高が相乗的に進行しています。

図1：米国の債券金利と株式相場の連動

出所：Bloomberg

図2：米国株3指数と日経平均（円建て、ドル建て）

出所：Bloomberg


相場チェックの虫の目・鳥の目

　しかし、ここでいつも通り筆者の老婆心が頭をもたげてきます。8～9月、10月後半には、ひどい債券安・株安を被ったばかりです。この暗い期間にも、相場が一時的に上向くと、市場はいつも通り、相場追認の楽観に突っ走ろうとしました。相場が大きく動くと、その動きに直接関わったと思えるニュースを誇張的にクローズアップし、相場上昇を追認して、あることないこと都合の良さそうな材料を正当化するのは、市場の情報処理の常です。

　しかし、2023年4月以降は、エコノミストやストラテジストなど市場のトッププロも、景気強振れ、インフレぶり返し、追加利上げ、債券金利急騰、そして、株式相場の生成AI（人工知能）ラリーと深い反落調整と、「まさか」という展開に翻弄されてきました。

　このことは、足元で相場がからっと明快になったようで、その実、経済情勢も市場動向も、決してシンプルな構図ではないことを意味します。11月相場が明るくなったとはいえ、これをトレンドと考えるのは尚早でしょう。筆者としては、今後あり得るリスクをあらかじめ念頭に置いた上で、相場に臨むのが適切なアプローチと考えます。

　そのために、目先で起こったことを見る「虫の目」、少し高いところから俯瞰（ふかん）する「鳥の目」から、状況を整理します。

  1. 【虫の目】
    FOMCのハト調配慮は、債券金利高からの過度な金融引き締まりへの警戒

⇒【鳥の目】
債券金利低下、株高で楽観が強まれば、タカ調に切り返しも。
 

  1. 【虫の目】
    雇用、ISM、CPIなど指標の陰り

⇒【鳥の目】
9月分（10月公表）までの上振れの反動を含んでおり、このまま一本調子で陰り続けると見るほど楽観的にはなれません。
 

  1. 【虫の目】
    （1）米政府のつなぎ予算期限切れによる政府機関閉鎖
    （2）米国債四半期入札の無難な通過

⇒【鳥の目】
相次ぐ米国債の格付け引き下げ。今後、インフレ鈍化だけでも、税収は減り、財政赤字問題はクローズアップされやすくなります。四半期入札の規模も基調的には増加方向でしょう。
 

　他にも、中東情勢で上昇した原油価格の反落、米中首脳会談による緊張緩和など、相場に都合の良い方向の解釈が出回りがちですが、中長期的に安閑とできる問題かは、はなはだ不確かです。

　ただ、突っ走る債券高（金利低下）と株高の「虫の目」材料のうち、景気・インフレ指標については、少なくとも向こう3～6カ月かけて「虫の目」と「鳥の目」で両面チェックしていくというのが、筆者のかねてからの想定であり、いまもこの基本観は変わりません。この過程では、指標にも金利にも浮き沈みの紆余（うよ）曲折があり、それをならして、2024年の大勢を見いだせればという構えでいます。