決算コメント：自動車セクター、ルネサスエレクトロニクス、デンソー、小野薬品工業

自動車、自動車部品セクターの決算概況と投資判断

1．完成車メーカーへの投資には多少注意が必要になってきた

自動車の完成車メーカー、部品メーカーの2017年3月期2Q（第2四半期、2016年7-9月期）決算が出揃った。完成車メーカーの決算数字を交えた分析は後日行うが、ここでは概況を説明したい。

結論を言えば、完成車メーカーの業績は足元の円安（11月11日朝は1ドル＝106円台）が続けば上乗せ要因が発生するものの、中身に注意すべき局面に入ってきたと思われる。これまで日系メーカーの業績を牽引してきたアメリカ市場が一旦横ばい圏に入ってきたと思われる。アメリカの新車販売台数を見ると月次前年比が一桁のマイナスになる月が目立つようになってきた。

アメリカは人口が増加しており、自動車保有台数も増加しているため、1～2年程度この横ばい圏が続いた後、再び安定成長に入る可能性はある。ただし、足元ではアメリカで活動している日系自動車メーカーの業績上の問題点がクローズアップされてきた。SUV、ピックアップが伸び、乗用車が減少する傾向は変わらず、乗用車へのインセンティブ（販売奨励金）が各社とも程度の差はあれ増加しており、完成車メーカーの業績を圧迫し始めている。日産自動車のように、オートローンにおけるクレジットコスト（貸倒率）が上昇している会社も出てきた（サブプライム層のように信用度が低い顧客に販売している可能性がある）。あるいは、マツダのようにCXシリーズのような売れる車種を持ちながら、これまで設備投資に慎重だったため機会損失が発生している会社もある。各社とも為替感応度が他のセクターに比べて高く、円高に対して弱い状況は変わっていない。もっとも、円高の問題は各社とも下期は1ドル＝100円を前提しているため、足元の1ドル＝105～106円台が続けば相当軽減される。

また、アメリカでトランプ政権が成立した後、貿易摩擦の懸念がないわけではない（歴史的に日米貿易摩擦が起きたとき、自動車メーカーは矢面に立ってきた）。このように見ると、トヨタ自動車、本田技研工業、日産自動車、富士重工業、マツダの5社については、為替相場と業績の中身を注視すべき段階にあると思われる。

例外はスズキであり、主市場であるインド市場が好調。車も、小型SUVの「ビターラ」（1.6リットルガソリン・ディーゼルエンジン搭載、日本名エクシード）がインド、アジア、欧州で売れている。スズキのインドにおける売れ筋は1,000～1,200ccエンジン搭載車だが、着実にサイズアップしており、これが上期決算において円高にもかかわらず営業増益となった要因である。

2．自動車部品大手、車載用半導体大手に投資妙味

一方、自動車部品大手と車載用半導体大手は、各社とも堅調な業績である。後述のように、デンソーは、円高デメリットを販売数量の増加（＝操業度効果）である程度吸収し、ルネサスエレクトロニクスは自動車向け半導体の需要増加に構造改革の成功が重なった。また、自動運転、電気自動車は中長期的に重要な成長分野になると思われる。

今後の技術の流れを見ると、ハイブリッドカー（HV）の電池容量を大きくして外部充電端子を取り付けるとプラグインハイブリッド（PHV）になり、PHVからエンジンをはずして、動力源を電池とモーターだけにすると電気自動車（EV）になり、EVの電池を燃料電池に入れ替えると燃料電池車（FCV）になる。実際に、トヨタ自動車の技術の流れは、HV→PHV→EV→FCVとなっており、同社は社内で最新の全固体電池の研究開発も行っている。

また、HVからFCVまでは完全電子制御によるファインチューニング（精密制御）によって燃費、電費を向上させるが、完全電子制御車は同じく完全電子制御が必要な自動運転と相性が良い。報道によれば、トヨタ自動車は2020年頃にEVを投入する模様だが、EVへの道筋と自動運転への道筋は重なると思われる。これは、自動車部品と車載用半導体の市場に中長期的に強いインパクトを与えると思われる。

なお、貿易摩擦の懸念については、日系部品メーカーの部品を使うことは米系自動車メーカーにとってメリットがあるため、仮に日米貿易摩擦が起こった場合でも、部品メーカーがそれに巻き込まれる可能性は低いと思われる。

このように、実需の流れと技術の流れを見ると、当面は自動車部品大手（デンソー、アイシン精機）と車載半導体大手（ルネサス エレクトロニクス）が投資先としては有望と思われる。

ルネサス エレクトロニクス

1．2016年12月期7-9月期決算は53％営業減益だが、会社予想を上回る

ルネサス エレクトロニクスの2016年12月期2Q（第2四半期、2016年7-9月期、今期から12月決算に変更されるため9カ月間の変則決算）は、売上高1,526億2,800万円（前年比15.9％減）、営業利益145億5,800万円（52.6％減）となった。大幅減益だが、1Q（4-6月期）決算発表時の2Q会社予想、売上高1,490億円、営業利益74億円を上回った。4月の熊本地震では、当社川尻工場が被災し生産に影響したが、この影響が薄れ挽回生産が奏効したため、会社予想を上回る売上高が実現できた。これまでのコストダウン、非注力部門からの撤退などの構造改革の成果も出たため、電力消費量が多い夏場にも関わらず会社予想ほど営業利益が減らなかった。

2．自動車向け需要が強い、3Qは2Q比増収増益へ

会社見通しでは今3Qは売上高1,614億円、営業利益209億円と見込まれており、2Q比増収増益となる予想である。熊本地震の影響はなくなっており、また、自動車向け中心に半導体需要が強くなっている。円高デメリットはあるものの、着実な業績回復が期待できよう。

来期も好業績が予想される。今のペースで四半期営業利益が回復した場合、来期（2017年12月期）営業利益は900～1,000億円になる可能性がある（2016年12月期予想営業利益（年率換算）は697億円）。

3．営業利益率20％を目標に

当社は11月2日開催の決算説明会・成長戦略説明会において、中長期（概ね2020年12月期）の目標として、車載用半導体市場の成長率の2倍の売上高成長率、売上高総利益率50％（2016年4-9月期42.0％）、売上高研究開発費比率16～18％（同16.4％）、売上高販管費比率12～14％（同14.8％）、売上高営業利益率20％以上（2016年12月期会社予想11.6％）という目標を示した。

今の営業利益率から大きく向上することを目標としている。実際に実現出来るかどうかは今後の進捗を見守る必要がある。ただし、10月28日付けの本稿において指摘したように、通信用半導体大手のクアルコムが車載用半導体首位のNXPセミコンダクターズを買収することになった。2～3位の当社がどのような方向性を持っているのか注目されているが、会社側の示したビジョンによれば、売上高の拡大とともに、利益率の大きな向上を目論んでいる。会社側の投資家に対する意思表示であろう。

また、当社は車載用半導体の中でも、パワートレイン（エンジン系）で30％、HV/EV系で40％、コックピットで47％のトップシェアを持っているが、今後の重点的な成長分野は、自動運転とEVになる見込み。

中長期の投資妙味を感じる。

デンソー

1．2017年3月期2Qは実質営業減益

2017年3月期2Q決算は、売上収益1兆841億円（前年比3.4％減）、営業利益755億円（23.0％増）となった（注：デンソーは国際会計基準（IFRS）を採用しているため、用語は同基準に沿っている）。実際には、前年同期にアメリカ独占禁止法違反にかかる課徴金、賠償金等の支払いがあり（金額は非開示）、これらを除く実質営業利益は前年比19.7％減となった。

顧客別売上収益は表5の通りで、上期は減収となった顧客が多いが、これは円高の影響が大きかったため。為替の影響を除いた伸び率を見ると、トヨタ自動車以外の日系自動車メーカーだけでなく、GM、フォード、フォルクスワーゲン、ボルボ向けなどが大きく伸びている。トヨタ自動車は、2017年にフルモデルチェンジする北米向けカムリからTNGA（トヨタ・ニュー・グローバル・アーキテクチャー、トヨタの新設計生産思想）に基づいた新車を順次投入する計画である。このTNGAでは各パーツ、装備品のコストダウンも実現するため、デンソーのような大手の価格競争力も強化されることになる。デンソーの受注好調の背景にはTNGAの導入があると思われる。

2．今期会社予想は若干だが上方修正

2017年3月期通期会社予想は、若干だが上方修正された。通期では減益となるものの、円高デメリットや経費増加を、受注好調による操業度効果と合理化で吸収する目論見である。

今後の重要事業となる情報安全事業（ADAS、ミリ波レーダー、自動運転関連が入る）の会社側の売上収益目標は、2016年3月期7,000億円、2021年3月期1兆円。このうちADAS（先進運転支援システム）関連は、2016年3月期500億円から2017年3月期予想1,000億円、2021年3月期2,000億円へ拡大する見通し。

円高の影響は大きいが、受注活動も活発で、自動運転という有望分野では日本企業としてはルネサス エレクトロニクスと並んで重要な位置にある。中長期で投資妙味を感じる。

小野薬品工業

1．2017年3月期2Qはオプジーボの寄与で大幅増益

2017年3月期2Q決算は、表6のように、売上収益589億6,900万円（前年比70.4％増）、営業利益128億9,100万円（4.7倍）となった。免疫チェックポイント阻害剤「オプジーボ」（一般名ニボルマブ）の売上高は、1Q252億円、2Q281億円と伸びたが、伸び率は1Q比11.5％増に止まった。これは、副作用の問題や、高額薬価批判で病院、医師が使用をためらうケースが出ていることによると思われる。会社側も副作用問題から慎重に販売したと思われる。

オプジーボの会社側通期見通し1,260億円（2016年3月期は212億円）は変更されていない。会社側の通期業績見通しも2016年3月期決算時、1Q決算時予想から変更はないが（表6）、現在日本政府が検討しているオプジーボの薬価引下げ率が大きいものになると、薬価引下げ日が近付くと買い控えが起こる可能性がある。今の流れでは、2017年4月に特例の薬価引下げがあると思われる。

2．オプジーボの現況

オプジーボの現況は次の通り（11月8日開催の決算説明会での会社側コメントを含む）。

• オプジーボの最近の月間新規投与人数は800～900人強。会社側期初想定の1,100～1,350人と比較すると少ないが、これは上述のように、高額薬価や副作用を気にする医師が少なからずいるため。会社側の調査では、オプジーボを使っている医師のうち、高額薬価を懸念する医師は6月60％、8月49％、副作用を懸念する医師は同じく30％、16％の比率でいた。これがオプジーボ使用に少しブレーキをかけていると思われる。ただし、両問題を懸念する医師の比率は低下している。
• 2Qのブリストル・マイヤーズ スクイブ（BMS）からのロイヤルティ収入は1Q比横ばいになっているが（表7）、これは計上タイミングが3Qにずれ込んだものがあったためで、実際には10億円以上多い模様。
• オプジーボの薬価問題については、日本では薬価を国が決めるため、小野薬品ではコントロールできない。薬価引下げ率が大きい場合、買い控えがおきて、今期業績の下方修正要因が発生する可能性がある。ただし、筆者の私見だが、患者がいる場合に買い控えることは難しいため、買い控えによる業績未達幅は最小限と思われる。また、薬価引下げが決まれば、これまでオプジーボの使用を制限してきた心理的障壁が低くなるため、今期中か来期に入ってオプジーボ販売が今のトレンドよりも上向く可能性がある。これについては、実際に薬価引下げ率と日程が決まらなければ分らない問題だろう。
• 非小細胞肺がんファーストライン（ステージⅣで最初に使う薬、今は化学療法剤が効かなかった患者に対してオプジーボを使う）の臨床試験であるCheckMate026試験は8月に開示されたとおり失敗した。会社側はこれは来期の業績に対してネガティブな要因になるとコメントしている。ただし、現在13種類の癌について承認申請を行うべく臨床試験を進めており、これらの臨床試験が成功すれば補えると思われる。特に、日本でも海外でも患者数が多い胃がんについては、会社側では単剤のフェーズⅢ（ONO-4538-12試験）の早期終了を期待しているようだ。11月10日付けの小野薬品とBMSのプレスリリースにあるように、日本、海外ともにフェーズⅢで良い結果が報告されている。
• 併用剤については、BMSのヤーボイ（一般名イピリムマブ）との併用試験の多くがフェーズⅢであり、2018年以降に結果が出る予定のものが多い。学会発表で良好な結果が出ており、成果が期待される。
• 競合するメルクの「キイトルーダ」は、日本でメラノーマ（悪性黒色腫）向けに承認されているが、薬価収載はまだである。キイトルーダは非小細胞肺がんのセカンドライン、ファーストラインともに現在申請中だが、オプジーボの薬価引下げが決まった後、非小細胞肺がんの承認を得てから薬価収載の申請を行う模様。この場合、値下げ後のオプジーボと同程度の薬価になると思われるため、オプジーボにとって薬価による競争上の不利はないと思われる（キイトルーダの薬価がオプジーボよりも安くなって、オプジーボが売りにくくなるということは考えにくい）。
  キイトルーダの非小細胞肺がんファーストラインは、PD-L1発現率50％以上の患者が対象となるが、報道によれば、非小細胞肺がんの患者の約3分の1がEGFR陽性患者で、これを除いた約3分の2の患者の約30％が該当する。小野薬品によれば、非小細胞肺がんで化学療法剤の治療を受けている人（ファーストライン）は年間約3万人なので、キイトルーダの対象患者数は約6,000人以下と試算される。オプジーボに対するキイトルーダの競争力がどの程度かは、薬価収載後に使用されてみなければ不明だが、これも私見だが、対象患者数が少ないため、大きな脅威にはならないのではないか。
• 5月の決算説明会で会社側がコメントした、オプジーボの月間投与費用（薬価ベース）266万円、平均投与期間6カ月という数字については、実際の平均投与期間がこれよりも伸びている模様（数字は不明）。この状態が続けば業績の上乗せ要因となろう。

3．薬価引下げ率50％なら、来期は営業利益横ばいか一桁減益か

11月10日付けで各紙が報じたところによると、11月16日に開催される中央社会保険医療協議会（中医協）で、オプジーボの薬価を50％引き下げることが決まる模様。実際には、決まるまで予断を許さないが、アメリカと日本では一人当たり投与金額が約2倍違うため、50％引下げはやむを得ないと思われる。ただし、これは現行制度に則ったものとは言えず、云わば超法規的措置になる。会社側のオプジーボの今期予想売上高1,260億円から推定すると、薬価ベースの売上高は1,400億円前後と思われる。特例再算定では年間売上高（薬価ベース）1,500億円以上が最大50％引下げとなり、1,000～1,500億円は最大25％の引下げとなる。

今回の薬価引き下げが決まった後の懸念材料は、2018年4月に予定される定期の薬価改定時の引下げ率と、薬価制度の変更の可能性（毎年薬価改定や特例再算定の毎年適用の可能性がある。今は2年に1回）である。

このようなリスク要因を織り込んで、業績を試算してみたのが表10である（結果のみ）。オプジーボの投与人数、薬価引下げ率、オプジーボ売上高の予測から、2017年3月期～2021年3月期の業績を試算してみた。オプジーボの薬価については、2017年4月の50％引き下げの後は、特例再算定に従って毎期薬価改定が行われると仮定した。また、流通マージンと病院の薬価差益を合わせて約10％とした。すなわち、メーカー出荷ベース1,260億円は薬価ベースで約1,400億円となる。

これによると、やや意外だが、2019年3月期までは堅調な業績が続くことになる。これは、新規投与人数の伸びが大きいことと、それによる抗体のコストダウンによって、薬価引下げによる減収減益分の相当部分を吸収できる可能性があること、平均投与期間を今期6カ月、2018年3月期以降7カ月として試算したこと、前年度の新規投与人数の20％が翌年度に6カ月間延命するという前提を置いたこと（投与人数の20～30％が2年以上長期延命するというのがオプジーボの効能の特色であり、それに沿って試算した）、投与法は現在と変わらず、原則として副作用が出たり効果がないか、がんが消失（寛解）したことが判明するまで投与し続けると前提したことによる。また、BMSからのロイヤルティ収入は高い成長率ではないものの堅調に増えると前提した。

このような試算は、試算の考え方や各前提数字によって大きく変わるものなので、目安程度に考えていただきたい。

また、この試算によれば、毎期特例再算定による薬価引下げがある場合、2020年3月期以降は業績が大きく悪化すると思われる。ただし、2018年以降相次いで終了する併用剤臨床試験の結果が良好で、各癌腫の併用剤が承認されるならば、それら併用剤の売上高と利益で業績悪化を食い止めることができると思われる。

4．株価は一旦底打ちか、戻りの相場に期待

報道の通り今回の薬価引下げ率が50％ならば、株価には既に織り込まれれていると思われる。その場合、株価は一旦底打ちとなる可能性がある。

今後のリスク要因は、2018年4月以降の薬価引下げ率と薬価制度、キイトルーダとの競合、各種のオプジーボ臨床試験の成否などである。ただし、リスク要因はあるものの、オプジーボのような超大型新薬を開発、販売している会社として20倍台のPERは割安である。当面は戻りの相場が期待できると思われる。

（本レポートはこれまで「ですます調」で執筆してきましたが、今回から情報、分析の量を増やすため「である調」に変更します。ご了解ください。）