【潮流】「死んだ」はずのSaaSが、静かに再評価されるワケ

業績堅調も、評価は低迷

早船明夫さんプロフィール

株式会社ユーザベースでSPEEDA事業を推進後、独立。SaaS企業・スタートアップ分析note「Next SaaS Media Primary」を運営する株式会社クラフトデータを創業する。国内VCファーストライト・キャピタルの外部パートナー/チーフアナリストも務める。日経新聞、NewsPicksやBusiness Insider Japanなどでも執筆多数

トウシル編集部（以下、トウシル）：国内SaaS企業の現状をどう見ていますか？

早船明夫さん（以下、早船）：ファンダメンタルズ（業績）は決して悪くありません。特にトップ層に関しては、堅実な成長を続けている会社が多数存在します。

　ただし、株価や時価総額という視点で見ると、市場の評価は芳しくありません。2020年から2021年にSaaS企業への期待がピークにあった時期、国内SaaSの株価売上高倍率（PSR）が平均で16〜20倍もありました。

　しかし、現在は国内SaaSのPSRが平均で2〜3倍程度まで調整されています。これは過去10年間の中でも極めて低い水準です。

　SaaSは「死んだ」のではなく、「過度な期待が剥落し、実力値で評価されるフェーズ」に入ったのだと私は考えています。

大手国内SaaSのPSRの変化（5年前との比較）

「SaaSの死」の本質

トウシル：今年初めから「SaaSは死んだ」という悲観論が聞かれるようになり、各社の株価が大きく下落しました。その要因は何でしょうか？

早船：SaaSへの懸念が急速に広がったのは、「AIエージェントによるSaaSリプレイス懸念」が主因です。

　ChatGPTやClaudeなどの急速な進歩によって、「既存のSaaSが不要になるのではないか」という懸念を抱く投資家が増えました。確かに、技術的な進化スピードにはすさまじいものがあります。

　しかし、実務レベルで見たとき、日本の大企業や中堅・中小企業が明日から即座にAIエージェントに業務を全委託できるかといえば、そうではありません。国内SaaS企業において、解約率が急増したり、新規顧客がAIのせいで全く取れなくなったりという事態は、現時点ではほとんど見られません。

　日本の企業文化やITリテラシー、既存の基幹システムとの兼ね合いを考えると、システムが入れ替わるには5年、10年という長い時間が必要です。つまり、「SaaSが死ぬ」というよりは、「SaaSが次の進化を求められている」というのが正確な認識でしょう。

　足元では、パニックによる下げは落ち着きを取り戻しており、金融系クラウド企業のFinatext（フィナテキスト）ホールディングス（4419）のように、一時はリプレイス懸念で大きく売られた銘柄が、高値を更新しに来るような動きも見せています。ようやく冷静な判断が戻ってきた、というのが現状です。

出所：クラフトデータ

「次に伸びるSaaS」の共通点

トウシル：今後、再評価されていくのはどのようなSaaSだと思われますか？

早船：大きく分けて、二つの軸で見ていくべきだと考えています。一つ目は、Sansan（4443）、ラクス（3923）、マネーフォワード（3994）、freee（フリー：4478）のような「圧倒的な地盤を持つトップランナー」です。

　こうしたトップランナー企業に共通するのは、獲得可能な最大市場規模（TAM）が大きいという点です。例えば、フリーやマネーフォワードは、数百万社をターゲットにできる会計領域で大きなシェアを持っており、特定のニッチ領域に特化した企業とはTAMの規模が大幅に異なります。

　こうしたトップランナー企業は、一度導入されると解約されにくい「スイッチングコストの高さ」を武器に、周辺領域へサービスを拡張し続けています。あわせて、「既存顧客の単価アップ」と「新規顧客の獲得」という両輪を回すことで、市場環境に左右されない安定した高成長を維持しているのです。

　一方で、伸び悩んでいる企業は、年間経常収益（ARR）の絶対額も低く、成長率も鈍化し、利益も出ていない。この差が、市場での評価にも如実に表れています。

SaaSの進化系「BPaaS」

早船：二つ目は、生成AIによる恩恵を受けるSaaSです。

　企業が生成AIを安全に使いこなすためのプラットフォームを提供する「AI活用支援SaaS」は成長が加速するでしょう。

　その一例が、会社が従業員の生成AIの利用をセキュアに管理し、機密情報が流出するリスクを防ぐサービスを提供するエクサウィザーズ（4259）です。同社は、年間100％以上の成長率を記録しました。

　彼らはSaaSとしてツールを提供するだけでなく、AI導入のコンサルティングやインテグレーションにまで踏み込んでおり、プロダクトとコンサルティングの両面から収益を上げています。

　もう一つ、生成AIの普及による恩恵が期待できる分野が、SaaSと業務代行（BPO）を掛け合わせた「BPaaS（Business Process as a Service）」です。

　BPaaSは、SaaSの進化系で、従来のSaaSが「ツールを提供する」だけだったのに対し、BPaaSは「ツールを使って業務プロセスそのものを巻き取る」というモデルです。

　経費精算やコールセンター業務は、生成AIを使えば大幅に効率化できます。しかし、人手やITリテラシーの不足により、「自社では使いこなせない」という企業が山ほどいます。

　そうした顧客に対し、専門チームを組成し、AIを活用して業務をまるごと代行するのがBPaaSです。この方法であれば、リテラシーの低い顧客でも確実に恩恵を受けられます。

　サービスを提供する企業側から見ると、「労働集約的なBPOをデジタル化することで高い利益率を確保できる」という利点もあり、kubell（旧Chatwork）などがこの領域で実績を上げ始めています。

有望SaaSを見抜く「Rule of 40」

トウシル：SaaS企業への投資を考える上で重視すべき指標はどれでしょうか？

早船：特に重視すべきは、優良SaaS企業の目安となる「Rule of 40（ルール・オブ・フォーティ、売上成長率＋営業利益率が40％以上）」という成長と利益のバランスを示す指標です。

　4〜5年前、SaaS企業は「赤字を掘る」のが当たり前でしたが、トップランナー企業を中心に利益をしっかりと出せている会社が増えています。例えば、名刺管理でトップのSansanは売上成長率が24.5％、営業利益率は15.5％、その合計は40％です。

　こうした優良企業でも株価収益率（PER）が、日経平均株価の平均PER（約17倍）と比較してもディスカウントされていることがよくあります。

　Sansanのような高い成長と利益を両立する企業だけでなく、ラクスのように事業売却により成長率が一時的に40％を割っていても、高い利益率と中期経営計画への信頼感から、評価をされ続けている銘柄もあります。

Rule of 40を満たす国内SaaS

　生成AIの影響など事業の中身を精査する必要はありますが、しっかり利益を出しつつ、成長率も維持しているSaaSは狙い目だと私は考えています。