1月米雇用統計は想定外の上振れも、5月利下げ観測は依然強い

　米労働省が2日に公表した1月雇用統計は、昨年1月のサプライズを再現する内容ととなりました。

　1月の非農業部門雇用者数（NFP）は市場予想の倍に近い前月比35.3万人増となり、過去2カ月分も計12.6万人上方修正されました。失業率も3.7％と予想よりも良い結果でした。平均時給も前月比（0.6％）、前年比（4.5％）とも予想を上回った結果、外国為替市場でのドル相場は1ドル＝146円台後半から148円台半ばに急騰しました。

　（ちなみに昨年1月のNFPは速報値が市場予想の3倍近くの51.7万人、失業率は3.4％で1969年5月以来53年8カ月ぶりの低い水準でした。しかし、NFPはその後51.7→50.4→47.2万人と下方修正されました。1月の雇用統計は、ホリデーシーズン後の季節調整がブレやすいことや最新の人口推計を反映して過去データを遡及（そきゅう）改定する年次改訂もあり、予測が難しいようです）

　ただし、金利もドルも久々の急騰でしたが、ドルは1月19日の高値1ドル＝148.80円近辺、米10年債利回りも4.1％台を抜け切りませんでした。プラスアクションだけを見ると、1月30、31日のFOMC（連邦公開市場委員会）前後の水準からのドル安、金利低下を戻しただけの印象です。今週に入ってからそれらの水準を上抜けましたが、今のところ上値の伸びは限定的な動きとなっています。

　米国の中央銀行に当たるFRB（連邦準備制度理事会）のパウエル議長が4日（日）（日本時間5日（月）午前9時）に、テレビ番組に出演しました。1月のFOMC後、初のインタビューでしたが、1日に録画されたものとのことで、2日公表の1月米雇用統計は反映されていない内容でした。

　パウエル氏はFOMC後の会見内容とほぼ同じ内容を述べ、3月に利下げに踏み切る可能性は低いとした上で、年3回利下げ見通しはおおむね維持されているとの見方を示しました。そして、見通しの修正可能性について問われると、「予測が劇的に変わるようなことは何も起きていない」と述べました。

　1月の米雇用統計が予測を劇的に変えた出来事かどうか気になるところですが、パウエル氏は1月末のFOMC後の記者会見で、「（利下げには）経済成長と労働市場の力強さが続いていることが望ましい」として、「労働市場が落ち込むのではなく、インフレ減速が続く形での（利下げ）を望む」と述べています。つまり、インフレ動向次第で利下げのタイミングを探る姿勢は続くことが推測されます。今後、インフレ動向はますます注目材料となります。

　先行きの政策金利の織り込み度を示す米CMEのフェドウオッチ（Fed Watch）によると、米雇用統計発表後に3月のFOMC会合での利下げ観測は17％程度に急低下しましたが、5月の利下げは53％程度と少し低下しただけで50％超は維持しています。

　ドル高の伸びに勢いがないのは、この市場の根強い利下げ期待が影響しているのかもしれません。ただ、市場ではこれまでの年内6回の利下げ予想が優勢でしたが、5回に減ったことは注目です。市場がFRBの見方（年3回利下げ）に一歩歩み寄る予想に変わりました。

　FOMCの金利見通しは、年内の利下げ回数は3回。そしてパウエル氏は1月の記者会見で、3月の利下げの可能性は高くないと述べています。そうすると、3月以降のFOMC（5、6、7、9、11、12月）の6回で3回利下げが行われることになります。

　FRBが物価高の指標として重視するPCEコア・デフレーターは、1月に発表された12月分が前年同月比2.9％増にとどまりました。この伸びの鈍化を続け、FRBの物価目標である2％まで下落するのは5月か6月との見方があります。その場合、利下げ時期はこの指標を見極めてから5月か6月に利下げ、そして11月の米大統領選挙までに1回（7月か9月）、選挙後に1回（11月か12月）というシナリオが想定されます。

　ただ、好調な景気が悪くなれば、連続利下げというシナリオにも留意する必要があります。米国経済は2023年7‐9月期が4.9％、10‐12月期は3.3％と好調を維持しています。この半年はFRBが1.8％程度とみる潜在成長率を大きく上回り、そして労働市場は堅調でインフレは鈍化傾向にあります。高成長の中でのインフレ鈍化というFRBが望む理想的な組み合わせとなっています。

米地銀経営不安が波乱要因に浮上

　しかし、先月、米地方銀行のニューヨーク・コミュニティ・バンコープ（NYCB）の2023年10-12月期決算発表後の株価急落をきっかけに、米地銀の経営不安が再び経済や市場の波乱要因に浮上してきました。金利の高止まりによって預貸利鞘の縮小や商業用不動産向け融資の不良債権化リスクが改めて警戒されています。

　金融引き締めの効果が時間差で体力が弱い地銀だけでなく、中小企業、個人の住宅ローンや自動車ローン、カードローンに及んでくると、「予測が劇的に変わるようなこと」が起きて経済の軟着陸シナリオが狂ってくる可能性があります。その場合、3月のFOMCも含めた連続利下げというシナリオが浮上してくるかもしれません。

　最近公表されたIMF（国際通貨基金）（1月）やOECD（経済協力開発機構）（2月）の世界経済見通しは2024年の世界経済の成長率を昨秋より上方修正しました。その中で米国の成長率は大きく上方修正されています（IMF：0.6％引き上げの2.1％<>　OECD：<0.6％増引き上げの2.1％>）。

　そして成長を阻害するリスクとしてインフレ再燃や、中東の地政学リスクを挙げていますが、米国の地銀経営不安再燃が浮上したように金利高止まりによる時間差の悪影響もリスクとして加えた方がよさそうです。

米早期利下げ観測後退、日銀が政策修正する「千載一遇の状況」

　米国の3月利下げ観測が後退したことは、日本銀行にとって大規模金融緩和からの政策修正をしやすい環境になったのかもしれません。日銀は3月の賃上げ動向を見極めてから政策修正に踏み切りたいようですが、もし、FRBが3月までに利下げに踏み切った場合、日銀は政策修正のタイミングを探る際に為替動向などかなり神経質になることが予想されます。

　米国の利下げはドル安、日銀のマイナス金利解除（利上げ）は円高ということになり、日米の政策変更のタイミングが近いと、大きく円高に反応するかもしれないからです。FRBの利下げ時期が後退すればするほど、日銀は為替動向を気にせず、賃上げ動向や物価動向を余裕を持って見極めることができます。

　日銀が1月22～23日に開催した金融政策決定会合の発言内容をまとめた「主な意見」でもその点は指摘されています。ある政策委員は「海外の金融政策転換で政策の自由度が低下することもあり得る」と指摘し、今が正常化に動く「千載一遇の状況だ」との考えを示しています。

　「主な意見」では、物価2％目標達成について「賃金と物価の好循環実現の確度はさらに着実に高まった」といった見方が広がったようです。そして金融正常化については、「マイナス金利解除を含めた政策修正の要件は満たされつつある」と手応えを示す声が多く上がったようです。政策変更に向けた議論が本格化していることが分かります。

　FRBの3月利下げ観測は後退し、日銀の3月か4月の政策修正期待がより高まってきました。市場にはかなり織り込まれてきましたが、それでも3月が近づくにつれて、ドルの上値は重たくなってくるかもしれません。