日銀はYCC柔軟化で緩和継続を強調、円高から円安に

　日本銀行は7月27、28日の金融政策決定会合で、YCC（イールドカーブ・コントロール、長短金利操作）の運用を柔軟化し、長期金利の上限をこれまでの「0.50％」から「1.0％」までの拡大を事実上容認する方針を決めました。

　27日までに長期金利の上限について据え置く可能性が高いと報じられていたこともあり、27日深夜から28日未明にドル相場は1ドル＝141円台前半まで上昇しました。

　しかし、日本経済新聞が28日午前2時に「金利操作を柔軟運用　上限0.5％超え容認案」と会合内容を事前に報じると、1ドル＝139円台前半まで下落しました。日銀が正午過ぎに会合の決定結果を発表し、「10年利回り柔軟化」とのヘッドラインが出ると138円割れ寸前まで下がりました。

　植田和男総裁の決定会合後の記者会見などで、日銀が粘り強く金融緩和を継続するためにYCCの運用を柔軟化したことが確認されると、一転し、今度はじりじりと円は売られ、海外時間に141円台へと円安が進みました。

　日銀が会合後に発表した「経済・物価情勢の展望（展望リポート）」で、2023年度の物価見通しを引き上げ、2023年度の物価上昇率は4月時点の1.8％から2.5％に上方修正しました。

　2024年度は1.9％と0.1ポイント引き下げ、2025年度は1.6％と据え置きました。2024、2025年度ともに物価目標の2％を下回っており、少なくとも2024年度も金融緩和は継続されるとの市場の見方を後押ししたようです。

　31日には10年債利回りが上昇し、一時0.605％と2014年6月以来およそ9年ぶりの高水準を付けました。このことから、日銀は市場をけん制する狙いで「残存期間5年超10年以下」を対象とした臨時の国債購入オペ（公開市場操作）を通告しました。この通告を受けて、1ドル＝１42円台後半となり、8月1日には143円台前半まで円は売られました。

昨年12月のYCC修正時は円高、7月の今回は円安、その違いは？

　日銀は昨年12月の政策決定会合でもYCCの変動幅を従来のプラスマイナス0.25％程度からプラスマイナス0.5％程度に拡大することを決めました。

　しかし、その時と今回では、為替相場は対照的な動きをしました。昨年12月は市場参加者のほとんどが黒田東彦総裁（当時）在任中には金融緩和政策の修正はないとみていただけに、あまりのサプライズとなりました。会合結果の公表後15分ほどでドル相場はほとんど戻りなく4円超の円高となりました。

　黒田総裁が記者会見で利上げや政策修正ではないと強調しましたが、市場は実質的な利上げとみて、その後も政策修正期待が高まりました。また、英語版の日本ニュースサイトで日銀は1月の会合で2024年のインフレ見通しを2％のターゲット近くにすることを検討していると報道されたことも円買いを後押しし、1月中旬には1ドル＝127円台まで円高が進みました。

　7月の今回のYCCの柔軟化は、会合終了に先駆けた報道だけでなく、会合が近づくにつれて日銀の内田真一副総裁のインタビュー記事などで政策修正観測が強まっていました。それに加え、植田総裁が4月の就任以来繰り返していた金融緩和維持の姿勢が会合後の記者会見でも確認されたことが大きいようです。外国為替市場では今回の修正は金融緩和を縮小する変更ではないとの見方が広がり、円売りがすぐに再開されました。

　また、昨年12月の修正と今回の修正は、ドルを取り巻く環境が違っていたことも背景にあります。昨年12月の日銀の政策決定会合時点では、米国で昨年11月、12月のCPI（消費者物価指数）上昇の鈍化傾向が鮮明になり、中央銀行に当たるFRB（連邦準備制度理事会）による利上げペース鈍化も確認されていました。そうした中でドル安地合いとなっていたこともドル売り円買いを後押ししました。

　一方で、今回は、米国でCPIやPCEコアデフレータなどインフレ鎮静化の動きがある中、2023年4-6月期の実質GDP（国内総生産）が年率換算で前期比2.4％増と市場予想を上回りました。これを受けて、米景気はリセッション（景気後退）を回避し、ソフトランディング（軟着陸）するとの見方が広がっています。こうして、米長期金利は上昇し、ドルが買われる地合いとなっています。

日銀の次の一手は？手がかりは日本の物価！

　今回の乱高下によってYCCの修正を材料とした円高は一服となったようです。日銀がマイナス金利の解除など金融政策の正常化に向けてどんな次の一手を繰り出すのか探る展開になりそうです。

　しかし、実際に次の一手までには時間がかかりそうです。ただ、市場が日銀の政策を探る手がかりとなる日本の物価動向に敏感になることが予想され、注意する必要があります。

　植田総裁は、7月18日に「持続的・安定的な2％の物価目標までに距離があるとの認識に変化がなければ、粘り強く金融緩和を続ける姿勢も変わらない」と述べました。

　今回7月の展望リポートで示された2024年度、2025年度の物価上昇の見通しも目標の2％を下回ったままで、まだ距離がります。

　ただ、植田総裁は今回7月の会合後の記者会見で「（2024 年度の）物価見通しについては上振れリスクを意識している委員が多い。不確実性が極めて高い」と発言しました。

　今年末に向けて日本の物価上昇率がこのまま2％超を維持していれば、物価目標までの距離は縮まり、市場参加者の間では、日銀の2024年度の物価見通しが2％超に上振れするのではないか、日銀が物価動向次第で金融政策の出口に向かうのではないかと、思惑が強まる可能性があります。

　まずは、7月の全国CPI（8月18日公表）、全国の物価の先行指標となる東京都区部の8月CPI（8月25日公表）に注目したいと思います。

米利上げ打ち止めいつか、ジャクソンホール会議に注目

　8月は、日米欧のそれぞれの金融政策を決める日銀の金融政策決定会合も、FOMC（連邦公開市場委員会）も、ECB（欧州中央銀行）理事会もそろって開催されません。日銀の材料が乏しくなるため、8月は米国サイドの材料が注目です。

　FRBのパウエル議長は7月のFOMC後の記者会見で9月に利上げをするかどうかはデータ次第と説明したことから、9月利上げ観測はかなり後退し、利上げ打ち止めや米国の利下げ時期を探ることになります。

　8月は国際経済フォーラム、ジャクソンホール会議（24～26日）でのパウエル議長の講演が大きな材料となります。FRBの一翼を担うカンザスシティー連邦準備銀行が主催し、世界各国の中央銀行総裁や政治家らが一堂に会します。

　ここでパウエル議長が今年後半の金融政策の方向を示唆するか焦点になります。ジャクソンホール会議までには、7月米雇用統計（8月4日）、7月米CPI（8月10日）の発表が控えています。パウエル議長がこれらの重要指標を踏まえて、9月以降の利上げ姿勢についてどのような発言をするのかしっかり把握したいです。

　パウエル議長は米景気について7月の記者会見で「FRBのスタッフはもはや景気後退を予測していない」と述べています。市場でもインフレは鈍化しながら景気もソフトランディングに向かうとの見方が広がっていますが、今後のデータでその見方が確認されれば、利上げ打ち止め期待が高まります。

　パウエル議長は年内利下げを否定しているように、よっぽど景気が急速に悪化しない限り、利下げタイミングは後倒しすることになりそうです。

　しかし、年内利下げ観測は後退しても、利上げ打ち止め観測が高まればドル売りとなり、円高に動くことも予想されます。一方で利上げ打ち止め観測から株が上昇し、ドル買いにつながるシナリオも想定されます。

　米国経済のソフトランディングのシナリオがより強く確認されれば、円売りが続く可能性が優勢になります。ただ、日本の物価上昇率が高まれば円安が抑制されることが予想されます。

ドル相場は1ドル137、138円の下値堅く、145円超す上値重い

　また、為替市場のボラティリティ（変動の大きさ）が高まった時に注意すべきことがあります。

　植田総裁は会合後の記者会見で、YCCの副作用で為替市場を意識したのかと問われ、為替はターゲットにしていないが、「金融市場のボラティリティをなるべく抑えるという中に、今回は為替市場のボラティリティも含めて考えている」と明言しています。市場は日銀が円安抑制に動いたとみて、積極的に円売りポジションを積み上げにくくなるかもしれません。

　政府・日銀が昨年9月に実施した円買いドル売りの為替介入をした1ドル＝145円台後半の円安水準に近づけば、再び介入警戒感が高まります。同時に為替市場のボラティリティも大きくなれば、日銀の政策修正期待も高まります。通貨当局の財務省と金融政策を担う日銀が歩調を合わせて政策を実行することへの警戒感から円安が抑制的になることも予想されます。

　一方、日銀による7月31日の臨時オペで円安に動いた点には留意する必要があります。債券市場では長期金利が1％まで上昇する余地を探る展開が続くことが見込まれます。

　日銀は今後も長期金利を抑制すべく臨時オペで市場をけん制することが予想されます。そのたびに円安に反応する可能性がありますが、臨時オペを繰り返しても市場金利が上限の1％に近づくにつれて円安の反応が鈍くなる可能性もあります。また、逆に政策修正期待が強まれば、円高に反応してくることもシナリオとして想定されます。今後は債券市場（長期金利）の動向も注視していく必要があります。

　8月は、6月（1ドル＝138.44～145.07円　筆者推計）、7月（137.25～144.91円　筆者推計）の月間レンジの中をさまようことが予想され、次の方向を探る展開となりそうです。ドル相場は1ドル＝137、138円の下値は底堅く、145円超の上値に向かうには介入警戒感も加わり、重たくなることが予想されます。