年齢と「投資観」

　先日、トウシル編集部に募集して貰ったQ＆Aの中に、「山崎さんの20代、30代、40代と年齢を重ねていく中で投資に対する考え方に変化は生まれていったのでしょうか？（以下略）」というご質問があった。

　振り返って考えてみると、10年単位で年齢とぴったり一致している訳ではなかったが、「投資というものは、こういうものだ」という言わば投資観が、自分の中では二度大きく変化していることに気がついた。

　この気づきだけであれば、一個人の投資に関する理解の変遷に過ぎないのだが、3つの投資観を並べてみると、その変化には、広く投資家に伝える価値がある一般性があるように思えてきた。

　そこで、Q＆Aとは別に、ホンネの投資教室の記事として一本にまとめてみることにした。ご質問を寄せて下さった方には大いに感謝する。

　はじめに申し上げておくが、投資に限らず、実際にお金を動かして結果が良かったり悪かったり、もっと端的に言うと、儲けたり損したりする経験が本人の心に与える印象の強さは圧倒的だ。

　近年の筆者は、「N＝1へのこだわりを克服せよ」などと言って、N＝1、つまり所詮はサンプル数1に過ぎない「自分の経験」を重視するのではなくて、頭を使って論理的に考えよと偉そうなことを言っている。しかし、自分自身の過去を振り返ると、自分の経験に大いに振り回されていることに気づかざるを得ない。以下、自分の考えの変遷を、少し恥ずかしく、少し申し訳なく思いながら書いてみることにする。

私の投資観その1「買って、売って、利益を出すことが投資だ」

　筆者の相場との最初の関わりは、商社の財務部での外国為替ディーリングであった。年齢は20代前半であった。スポットのUSドル／日本円を売ったり買ったりして値差で儲けることが主なテーマだった。

　はじめは、情報端末を見てニュースが出た瞬間（だと自分が思っている時）に売買の注文を出したり、各種のチャートのようなものを見て値動きの癖を見つけることは出来ないかなど、プロアマを問わず為替の売買を行う人が試すことを一通り試した。

　ただ、チャートは深入りしても実が取れるようになるものでないことを早めに実感したし（為替の世界はテンポが速いので早めに「卒業」できた）、ニュースの解釈と注文の早さを競うスピード勝負は少なくとも銀行の立場でないと不利であること（当時、商社は銀行に注文を出す「客」だった）を理解した。また、ニュース解釈そのものの経済学的な解釈よりも、市場参加者が持っているポジションの偏りのようなものの方が、少なくとも短期的な為替レートの値動きを考える上で重要であることを感じた。因みに、為替ディーリングは、「1年後のレートなどどうでもいいから、5分後のレートを切に知りたい」と思うような世界だ。

　為替の世界は、ごく入門的に足を踏み入れたに過ぎなかったと今にして思うが、投資とは、お金を投じて売り買いを行って「値差」を利用して儲けようとする行為だという、トレーダー的な投資観が自分の中で形成された。

　また、自分個人のその時の優位性は、経済ニュースや経済指標などの解釈に関する経済学のハンドリングの優位だと思っていたので、情報の正しい解釈を行って、適当な投資期間を取るなら、為替の売買で利益を上げることは可能だろうと思っていた。

　つまり「ファンダメンタル分析」に有効性があるだろうと信じていた訳だが、その根拠は曖昧であり、今にして思うと、「有効であって欲しい」という願望と、「優れた人は（或いは努力した人は）、優れた結果を出せるはずだ」という素朴な思い込みとが投影されていた脆い信念に過ぎなかった。

転換のきっかけ1　「売り買いする」から「ポートフォリオを持つ」へ

　個人的に相場と関わるフィールドが、外国為替から主に株式に変わった。投資信託（担当はバランス型のアクティブファンド）や企業年金の株式ポートフォリオ（担当はアクティブファンド）を運用するファンドマネージャーになった。主な勝負のフィールドは日本株のポートフォリオだ。TOPIXと同業他社のファンドが実質的なベンチマークだった。

　自分の中で一回目の投資観が変化する前提として、「売り買いで利益を出す」、そしてそれを積み重ねるということが、不利であって現実的でないことが分かった。必然的に、「ポートフォリオを持っている」という状態が自分の仕事であり、投資の本質的な姿だという理解が生まれた。

　この理解に早く達することが出来た要因として、まだ株式の売買手数料が固定手数料であった時代の「売買手数料の大きさ」に助けられたことが否めない。機関投資家の金額の売買手数料であっても、今のネット証券での個人投資家向けの手数料よりも大きく高かったのだ。

　この点では、現代のアマチュア投資家で株式のトレーディングに熱心な人は、かつてよりも売買手数料が安いことが、投資の理解が一歩先に進まないことの要因になっているかも知れない。手数料が安いことそれ自体は投資家にとってプラスなのだが、そのおかげで「ゲームの構造」が見えにくくなっている面があるのではなかろうか。

　尚、よく考えると、買った資産を長期に「保有」する投資でも、「買って・売って」利益を出すことを目指すのであり、「買って・売って」を繰り返すトレーディングでも値差は「保有」している間に生じるので、「買って・売って」の投資観と「保有」の投資観との間に矛盾や対立がある訳ではないのだが、投資に関わる生身の当事者にとっては、「保有しよう」と思うのと「売り買いしよう」と思うのとでは実際の考え方と行動に対して天地の差がある。

　具体的には、「売買の投資観」にとらわれていると注意の向く対象がどうしても結果の損益になりがちだ。これに対して、「保有の投資観」に立つと「意思決定の時点でベストであること」に目指す重点が変化する。これは、確率という概念を持てるかどうかの差を生むので、実質的には大問題なのだ。

私の投資観その2「他の市場参加者に相対的に勝つことが投資だ」

　株式を運用するファンドマネージャーになって、直接的な目的はベンチマークであるTOPIXに勝るパフォーマンスを上げることとなった。100％正確な表現ではないが「プラスα」の獲得が狙いとなる1。ただし、より詳細には、同業他社の同類ファンドに勝つことや、社内の同僚であるファンドマネージャー達に勝つことが「もう一つの実質的なベンチマーク」であり、この辺の微妙な競争行動は運用というゲームを語る上で掘り下げる余地のあるテーマなのだが、今回は触れない。

「TOPIXに勝つ」が簡単ではないことについては、既に多くの研究が積み上がっていたし、運用業界にいるとよく分かることだったが、実際にファンドを持って、毎日の時価の変動を複数のインデックスと較べて、良し悪しの要因を分析する作業がルーティーンになると、独特の緊張感を伴っていた。

「努力しても必ず勝てるとは限らないが、この仕事に就いた以上はやってみるしかない」という気持ちだった。

　では、どうするか？

　ファンダメンタル分析に力を入れるオーソドックスな方法に期待を持たなかったのは、他社も含めて周囲の人々の失敗をよく見ていたことと、運用者やアナリストごときがビジネスの機微を分かって評価出来ると考えるのは傲慢な勘違いだろうと論理的に思えたことが直接的な理由だった。「平均的にはベンチマークに勝つことに失敗している彼らの裏をかくこと」が有望な方法だと思えた。

　一方、米国を中心とするファイナンスの研究では、1970年代までの効率的市場仮説全盛への反動とβ万能論への批判から、小型株効果、アーニング・サプライズ効果、低PBR効果、リターンリバーサルなどのいわゆる「アノマリー現象」の研究が積み上がってきていて、1980年代から1990年代にかけてこれが行動ファイナンスへと発展していく過程にあった。

　アノマリー現象は「このような方法でポートフォリオを作ると、ベンチマークよりも優れたリスク対リターン特性が得られた」という形の実証研究を伴うので、米国の例を日本に焼き直してデータを調べてみて、実際試すという方法が可能だった。

　こうした当時の研究論文に基づくアイデアをアレンジしながら組み合わせて実際のファンド運用で試してみた訳だが、方法を選ぶ際の決め手は、過去のデータに基づくバックテストの良し悪しよりも、「この方法でのプラスαを供給してくれる失敗者の存在にリアリティはあるか？」という定性的な状況判断だった。

　正直に言うと、投資対象企業はポートフォリオを作るための特性を持った部品に過ぎないので、あまりよく見ていなかった。他社及び同僚のファンドマネージャー、証券会社、さらにはまとまって行動しそうな場合には個人投資家など「他の投資家」の様子の方に何倍もの関心を注いでいた。

　主にαを獲得するゲームにあっては、他の市場参加者の上方に対する「見落とし」・「過剰反応」或いは、好みの偏りによる「評価のミス」を見つけて、これを逆用することが戦略の中心として自然であるように思えた。

　相対的なパフォーマンス競争の「ゲームの中」にいる当事者にとっては、他の市場参加者に勝つことが投資という行為の中心的な目的だった。今にして思うと我ながら案外真面目な職業人だが、視野が狭くて、投資に対する考え方としては凡庸の域を出ていないと自己評価する。

　尚、αを獲得するゲームは、幸か不幸か当事者としては毎回上手く行ったが、その時々の実感として、「今回は幸い上手く行ったけれども、来年は自信がない」という心境の連続だった。研究を深めたら、より上手く行くだろうとの実感は持った事がない。

1プラスのアクティブリターン獲得のためには、β＝1を適切にずらすことによる対ベンチマーク・リターンの獲得があり得る。但し、βを調節するマーケット・タイミング運用はリスクの振れ幅が大きいし、業界経験的にあまり上手く行かない。

転換のきっかけ2　「ゲームの外側」に出て感じた変化

　株式ポートフォリオを直接自分で運用する仕事を離れて、運用会社でも企画的な部門の仕事に関わったり、運用委員会の委員として年金基金に関わったり、加えて個人向けの運用方法を考えたりするようになった。

　先ず、「プラスαの獲得」が当事者として興味深いゲームであっても、第三者から見て全くあてになるものではないことがより良く分かった。また、運用計画の策定にあって、「α」よりも「β」（≒ベンチマークのリターンへの感応度）が圧倒的に重要であることが分かって、言わば資産運用について見える景色が変化した。

　例えば、大きな年金基金の運用にあって、日本株のアクティブ運用に資金の一部を委託することは、はっきり言って無駄な手間である。運用委員からはそう見える。しかし、運用の現場の職員から見ると、アクティブ運用を全くやらなくなると仕事が減ってしまうし、運用会社など外部との接触が減ってしまう。

　大きな基金の運用委員会にあって、筆者は、「本当は、当基金にあってアクティブ運用は一切要らないとも思うのですが」と付け加えつつも、アクティブ運用を一切止めろとまでは言わなかった。

　運用に対する考え方としては、明らかに妥協したのであり、現実的ではあったと思うが、後から「これで良かったのだ」と言える自信は全くない。

　ともかく、αを獲得するゼロサム・ゲーム（αの定義により市場全体の合計はゼロだ）の外側に出てみると、「投資」というものがそれまでとかなりちがって見えるようになった。自分が当事者だったそのゲームは、かつてほど魅力的でわくわくするものではなくなった。

私の投資観その3　「投資はリスクプレミアムのコレクション作業だ」

　現在の筆者の「投資」に対する見方は、投資とは、リスクを取って資本を提供してリスクプレミアムを集める作業だというものだ。はっきりと自覚したのがいつなのかは定かでないが、近年はずっとそう思っている。

　このことを強く意識するようになった背景には、あまり上品な話ではないが、正直に言って他人に対する批判的な意見が2つ影響している。

　一つは、FX（外国為替証拠金取引）のような将来の価格を当てるゼロサム・ゲーム的なリスクテイクと、株式や不動産のような資本を提供する際のリスクテイクとでは、経済的な性質が異なることに気づいたことだ。これは、比較的早くファンドマネージャー時代から気がついていた。

　FXや商品先物のような投機は、それ自体が悪いわけではないが、リスクはあるがリスクプレミアムの獲得は期待できないので、長期的な資産形成の手段には適さない。

　他方、株式投資であれば、市場で株価が形成される際にリスクプレミアムが織り込まれることによって、投資家はリスクプレミアムの獲得を期待できる。両者の差は決定的だ。この差を分からない人には、それを分からせたいし、分かっていながら敢えて混同して「FXも投資である」というようなことを言っている業者は批判に値する。「投資」と「投機」はこのように区別するべきだ、という考えが生まれて、強化された。

　もう一つには、株式投資は企業や経済の成長に賭けてリターンを得ようとする行為だという素朴だが正確ではない理解を持っている人たちを、自らの誤りに気づかせたいと思う、多少意地悪でお節介の気持ちが湧いた。

　利益成長率がゼロでもマイナスでも、株式は、その情報が正しくプライシングされていれば、その株価で投資した場合にリスクプレミアムを生む理屈である。

　株式投資を「リスクプレミアムのコレクション」と整理してみると、「長期」「分散」「低コスト」の3原則が有効であり重要であることがスッキリ説明できて極めて都合がいい。

　また、どうやら経済全体として、「リスクを取りたくない人」が「リスクを取る人」に利益を提供する構造になっていて、その現在最も有力なチャネルが株式であるように思われる。

　因みに、かつて熱心な追及の対象だった「プラスα獲得のゲーム」は「運用競争では、ライバルの平均を持ってじっとしていることが有利である」という「平均投資有利の原則」に照らしてみると、真剣に参加することがいくらか残念で、また社会的にも些か無駄な努力のように見える。アクティブ運用の正しい位置づけは、「趣味の世界」か「少数の例外的な人達どうしが合意の上で行うビジネス」であるように思う。大多数の「運用が、仕事でも趣味でもない人には無駄」が目下の結論だ。

　個人的には、「自分で行う」アクティブ運用は個人のいい趣味になり得ると思っているのだが、来年から新NISAが始まって投資家の裾野の拡がりが期待される現状では、先ずは一人でも多くの投資家に、リスクプレミアムのコレクションとしての投資の合理的な方法を伝える事が大事だと思っている。