日本株を浮上させる力

今回のサマリー

●日本株の国内情報では、（1）自画自賛、（2）他力本願、（3）自己卑下が目立つ
●日本株の相場変動の力学ロジックを淡々と追求し、その活用法を理解しよう
●そのためにも、日本株の身の丈と、相場を動かす他律要因を知る必要がある

日本の身の丈

　国全体のマクロで見ると、長期的には金利リターンも株式リターンも、およそその国の経済成長率とバランスします。

　地道な経済活動で生み出した付加価値でしか、投資家へのリターンは賄われません。個別に見れば、株式や債券で資金調達した企業が、何倍、何十倍、何百倍の利益、付加価値を生み出すこともあるでしょう。しかし、逆にビジネスがうまくいかずに、株式や債券の価値を損なって、投資家にダメージをもたらすケースもあり得ます。

　それでも1国全体で見れば、そうした巧拙、成否を取り混ぜて、GDP（国内総生産）成長率はざっくりと金融リターンのメドになります。国債の金利も、その国の成長に沿う税収を担保とした債券ですから、このマクロ面の制約を最も良く体現していると言えます。

　図1は、米国の長期50年にわたるGDP成長率の年平均ペースと、短期金利、長期金利、株式リターンを対比しています。金融リターンは「短期金利＜長期金利＜株式リターン」のハイリスク・ハイリターンの序列を示し、全体を丸めると、経済成長率とおよそバランスすることが分かるでしょう。

　図2は、日本の失われた20年からアベノミクス期までをカバーしています。実質経済成長率は若干プラスですが、インフレ（GDPデフレーター）がマイナスで、名目成長率もほぼ0%近くにとどまります。短期金利はほぼゼロで、この期間の平均で若干プラスの長期金利も、近年はゼロ水準に落ち込んでいます。株式投資もそのリスクに見合うリターンとは言えません。アベノミクス以前では、株式リターンはマイナスでした。

　少し耳の痛い話をすると、日本の長短金利水準は日本の低成長の反映です。人口減と少子高齢化がまだまだ進行途上であり、今後30年でも1国の成長見通しは世界で最も低い側にあります。この日本株の身の丈をまず認識する必要があります。

　これはマクロで金利、株式全体を見る場合の評価ですから、個別には素晴らしいパフォーマンスをあげる企業や、グローバル展開して海外の成長の糧を取り込んでくる企業もあります。その点で、ミクロでのきら星探しの妙味はあります。

図1：米国の長期GDP成長と金融リターン

図2：日本の長期GDP成長と金融リターン

日本株の他律変動

　日本は内需の伸びが乏しく、景気変動の大半は外需次第になっています。近年は中国の影響が増していますが、依然として米国の動向が最重要と判断されます。図3は、日本の景気サイクルを日銀短観の製造業業況判断指数で代表させ、米景気動向を最も良く反映する米2年国債金利と対比しています。およそサイクルの山谷が近いことが分かるでしょう。米国が日本の景気動向に影響を及ぼす関係は明らかです。米景気に沿って日本景気は動き、米景気に沿って動く米金利はドル/円を動かします（図4）。

　日本株は、国内金利がほぼ動かないため、それに沿う国内サイクルの力学も乏しくなっています。そもそも国内金利が超低水準にとどまったままで、株式をサポートする面があるにしても、米国のような金融相場が起こらないのはなぜでしょう。低金利がグロース株の評価を高めて進行するのが金融相場です。　

　日本の場合、グロース系銘柄、1国としての成長の期待の低さをうかがい知れるでしょう。

　図5で、コロナ禍以降のダイナミックな米株式サイクルと日経平均を対比すると、まず米サイクル銘柄指数代表のダウ工業平均株価指数に近いことが明白です。日本ではGDPで2割ほどの製造業が、日本株の時価総額の過半を占め、国内より海外需要の動向に合わせて動くのです。さらに、その日本株はドル/円相場の影響を受けます。筆者の専門であるグローバルマクロ分析において、日本株は、日本の国内要因より、米国株の変動とドル/円相場の要因で8～9割方説明できてしまいます（図6）。

図3：日本の景気は米国次第

図4：米サイクルで日本景気とドル/円が動く

図5：米日主要株価指数のコロナ禍サイクル

図6：日米株とドル/円

外国人＝他力への期待

　日本株の相場が、米国株のミラーであり、ドル/円サイクルを底に加味するだけで説明できるとなれば、それを活用すれば良いだけのことです。

　しかし、日本国内の市場情報は、どこか日本の企業や株を自画自賛し、外国人が日本を見直して買いに来るという論調が目立ちます。さらに言うと、日本株に絡むドル/円相場について、単に米金利で説明できるものを、日本衰退とか貿易赤字による悪い円安などと妙な価値判断を持ち込むために、得体の知れない力学ロジックで視界を曇らせてしまいがちです。

　外国人が日本株購入を積極化する場面は、近年ではほぼ世界的にサイクル銘柄が見直される場で、低成長を嫌って過小保有の日本株を慌てて買い戻す展開に限られます。もちろん、先ほども述べたように、個別には素晴らしい日本企業があり、ウォーレン・バフェット氏のような著名投資家がそれを見いだしてくれるのは、ありがたいことです。

　しかし、こうした目利きの日本再発見が、マクロの相場動向に持続的な作用をもたらすためには、個別企業を越えて、規制緩和など構造改革を含み成長性の向上が必要です。残念ながら、マクロで見ると、低成長が長引いた国内は、守旧派勢力の抵抗があまりにも強く、雁字搦（がんじがら）めのこう着状態と言わざるを得ません。

　アベノミクスの（1）大胆な金融緩和、（2）財政政策、（3）構造改革という3本の矢は、金融緩和のみで突っ走り、構造改革は全くダメで失敗、などといわれることがあります。筆者の目には、近代最強と言われた第2次安倍政権をもってしても、構造改革、規制緩和のためのささやかな一歩ですら、守旧派の牙城を崩せずにつぶされてしまった、という心証です。

　つまり、ミクロの個別企業に妙味があっても、日本のマクロ構造、将来の成長性を、諸外国と比較考量すると、現状では、外国人が日本株全体を浮揚させるほどの見直し買いをするとは想定し難いでしょう。東アジアの地政学が対日投資の見直しにつながる可能性など、今を生かすすべもないわけではありません。

　ただ、それでも、日本株のパフォーマンスが持続的に優位であるための根源は、日本自体の生産性、成長性を高める改革にあるという基本認識は変わりません。

他力変動のサイクル活用

　図7は、米国の景気と株式、長短金利、ドル/円のサイクル対応に、円から投資をする場合の視点（これについては、別の機会に論じますが、日本投資家のサイクル理解のご参考まで）、そして日本株の相場サイクルのパターンを並べています。最下部の赤く塗りつぶした矢印部分は、米株高とドル/円上昇が重なり、過去においては、日本株が急騰しやすい局面でした。

　この矢印前後の赤縞模様期は、ドル/円の方向と米国株の方向が日本株にとっては逆になり、相場展開も状況次第となります。米株の金融相場局面は、米株高の一方、それを促す米低金利はドル/円を円高側に圧迫します。かつて円高が強烈だった時には、米国株が活況を呈しても、日本株は低迷しました。

　矢印後の縞模様の典型は、2022年です。米金利の急上昇で、米国株はひどく下落しましたが、ドル/円は急上昇してとっぴな円安となりました。このため、日本株は米国株安に圧迫されつつも、円安に救われて、相対的に底堅さを保つことができています。

　図7で、来るサイクル展開が、米景気悪化に伴う米国株の下落（逆業績相場）、米金利低下、ドル/円下落（円高）となると、日本株は劣勢を免れないと思われます。しかしそれは、下降サイクルのクライマックスであり、米国株、日本株、ドル/円へ新たな投資ローテーションに連なるステージです。

　残念なことに、このサイクルの方向性に沿った投資は、専ら外国人が主導し、ロジックなく逆張りという値動きに受動的な日本の個人投資家がその受け皿側に回ってババをつかむのが、過去のマクロパターンになっています。このレポートが、日本株について、変動の力学ロジックを踏まえ、米国など世界の投資サイクルに位置づけることで、妙味を獲る側に回る一助になればと願います。

図7：円からの対米投資と日本株投資のサイクル

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