毎週金曜日午後掲載

本レポートに掲載した銘柄：アドビ（ADBE、NASDAQ）、シャッターストック（SSTK、NYSE）

1．マイクロソフト以外のAI関連銘柄では、各分野の新興企業、中堅成長企業に注目したい

　今回も、前回に続き「AI」の特集です。今回からは不定期になると思いますが、アメリカのAI関連企業の中の有望企業を、画像生成AI、エンタープライズAI（企業向けの業種別AI、部門別AI）、インターネット広告用AI、自動運転などのカテゴリーに分けて紹介します。

　まず、AI関連銘柄の銘柄選択を行う際には、GAFAMのような巨大企業群から選ぶのではなく、各分野の新興企業や既存の中堅企業にAIを組み込んだ時に、企業が大きく成長する可能性がある企業を選びたいと思います。

　例えば、マイクロソフトを除くGAFAM各社は、マイクロソフトとAIで競合する分野が出てきた場合、ジェネレーティブAIで先手を取ったマイクロソフトと激しい競争になる可能性があります。

　あるいは、SAP、オラクル、セールスフォースのようなERP、CRMの大手企業や、設計用ソフト大手のシノプシス、ケイデンス・デザイン・システムズ、オートデスクなども、AI開発は行っています。オートデスクの場合は画像生成AIの開発も行っています。しかし、いずれの設計用ソフトもすでに高いシェアを持っているため、よほど優秀なAIを開発しない限り、各ソフトの市場における成長率に変化はないと思われます。これがAIの新興企業や中堅企業に投資したほうがよいと考える理由です。

　一方で、その市場の新興企業、中堅成長企業に投資するリスクは、大手との競合です。今回取り上げる画像生成AIがまさにこのケースであり、画像生成AIで事業拡大を目論むアドビ、シャッターストックは、マイクロソフトと競合して事業拡大が可能なのかという問題があります。ただし、私は十分可能であると考えています。

2．マイクロソフトは画像生成AIにも進出する

1）様々な画像生成AIがある

　画像生成AIは、簡単な文章を入力するだけで、静止画像や動画像を生成するAIです。代表的な画像生成AIは、

・ミュンヘン大学のCompVisグループが開発した「Stable Diffusion（ステーブル・ディフュージョン）」
・独立の研究所であるMidjourneyが開発した「Midjourney（ミッドジャーニー）」
・ChatGPTを作ったAI研究機関、OpenAIが開発した「DALL-E 2」

などです。これ以外にも様々な画像生成AIが無料または有料でネット上で公開されています。

　今回取り上げる文書・画像編集管理ソフト大手のアドビは、独自開発の画像生成AI「Adobe Firefly」ベータ版の登録者向けの提供を3月21日から開始しました。

　また、クリエーターや企業向けに写真、映像素材、イラストなどを販売しているシャッターストックは、2021年からOpenAIと提携しており、OpenAIの画像生成AI「DALL-E」のディープラーニングにはシャッターストックの素材が使われています。2022年10月にはこの提携を拡大し、OpenAIの画像生成AI「DALL-E2」をベースとしてシャッターストックのコンテンツを学習させてユーザーが利用できるようにした「Shutterstock.AI」の提供を2023年1月から開始しました。

2）マイクロソフトの「新しいBing」が「DALL-E」先進バージョンを搭載する

　この分野でもマイクロソフトが活動を始めました。3月21日、マイクロソフトは検索エンジン「新しいBing」（従来のBingに文書生成AIの最新型「GPT-4」を搭載しチャットでのやり取りを可能にしたもの）の新機能として、テキスト命令から画像を作成できる「Bing Image Creator」のプレビュー版を公開しました。Bingプレビューの参加ユーザーはすでに利用できます。

　この「Bing Image Creator」は、OpenAIによる「DALL-E」モデルの先進バージョンを搭載し（注：この先進バージョンが「DALL-E2」なのかは不明）、イメージした絵をテキストで説明するだけで画像を作成することができます。場所やアートスタイルを追加して、生成される画像の調整を行うことも可能です。

3）著作権の問題

　画像生成AIには問題もあります。画像生成AIを開発する際には、既存の画像、動画を大量に読み込ませて学習するディープラーニングを行う必要がありますが、この画像素材に著作権が設定されている場合、無断で使用すると問題になります。この問題を回避するためにシャッターストックは、AIに学習させた素材を寄稿したクリエーターに対して報酬を支払っています。アドビの「Adobe Firefly」はディープラーニングのために著作権フリーの素材とアドビの画像素材数億点を蓄積した自社の「Adobe Stock」を使います。マイクロソフトがこの点をどうするのか不明です。

　今後の焦点は、マイクロソフトの画像生成AIへの進出によって、アドビやシャッターストックのビジネスが脅かされるのか、そうでないのかです。現時点での私の見解は、クリエーターが様々な画像生成AIを試すときに、会社が巨大だからというよりも、使い勝手の良さ、ディープラーニングした素材の数の多さなども重要になると思われるため、マイクロソフトが出てきたからと言って、アドビやシャッターストックのビジネスが打撃を受けるとは限らないというものです。ただし、この問題は今後時間をかけて観察する必要があります。

4）企業の画像、映像、イラスト需要が増加中

　画像生成AIに注目する理由は、画像、映像、イラストの企業向け需要が伸びているためです。アドビの調査によれば、過去1年間でコンテンツ需要が2倍以上になったと回答した企業は約90％。企業の約70％が今後2年間でコンテンツ需要が5倍になると予想しているとのことです。

　これは、企業が創出する製品、サービスが増え続けているため、様々な広告や社内向け、顧客向けのプレゼンテーションのために、大量の画像、映像、イラスト素材が必要になっているためと思われます。あるいは、映画、アニメ、ニュース番組などの映像系ビジネスが増加しているためと思われます。そして、クリエーターが自ら創る素材では需要を賄うことができなくなっており、また、著作権や費用の問題もあるため、AIが生成するコンテンツの需要が増えていると思われます。

3．改めてAI開発企業をリストアップ

　下は、アメリカでAI開発を行っている会社です（主要なもののみです）。前回レポートに掲載したものに追加して整理しました。自社開発、AI開発会社の買収、AI開発会社との提携などを含めると、数多くの会社がAI開発を行い、自社や顧客が使っています。

大規模AIシステム

アマゾン・ドット・コム
アルファベット
マイクロソフト
メタ・プラットフォームズ
ネットフリックス
アップル
IBM

エンタープライズAI（個別産業用、個別部門用AI）

SAP
オラクル
セールスフォース
シースリー・エーアイ（C3.ai）
サービスナウ
ベリトーン

インターネット広告用AI

The Trade Desk（デジタル広告配信プラットフォーム）

設計用AI

シノプシス（ロジック半導体設計システム、設計用AI）
ケイデンス・デザイン・システムズ（ロジック半導体設計システム、設計用AI）
オートデスク（機械、建築設計システムなど、設計用AI）

ジェネレーティブAI

マイクロソフト（OpenAI、テキスト生成AI、画像生成AI、対話型AI）
アルファベット（テキスト生成AI、対話型AI）
メタ・プラットフォームズ（学術分野に特化した対話型AI）
アドビ（コンテンツ作成ツール、画像生成AI）
シャッターストック（画像生成AI）
オートデスク（画像生成AI）

バーチャルアシスタント

アップル（Siri）
アマゾン・ドット・コム（アレクサ）

自動運転

ウェイモ（アルファベット傘下のグーグル子会社）
モービルアイ
クルーズ（ゼネラル・モーターズ子会社）
フォード
テスラ
Nuro

ビッグデータ分析

アクセンチュア
パランティア・テクノロジーズ
ビッグベアAI

その他

IBM（会話型AIサービス、AI開発等）
アクセンチュア（AIコンサルティング）
ユニティ（ゲーム開発用ツール、キャラクター用AI）
サウンドハウンドAI（音声AIサービス）
など

AI関連半導体

エヌビディア（データセンター用GPU）
AMD（データセンター用CPU）
インテル（データセンター用CPU）

4．注目企業

アドビ

1）2023年11月期1Qは9.2％増収、0.4％営業増益

　アドビの2023年11月期1Q（2022年12月-2023年2月期、以下今1Q）は、売上高46.55億ドル（前年比9.2％増）、営業利益15.86億ドル（同0.4％増）となりました。

　地域別売上高を見ると、南北アメリカ向けは27.79億ドル（同13.6％増）と前年比、前期比ともに順調に伸びています。一方でヨーロッパ・中東・アフリカ向けは11.73億ドル（同3.3％増）とヨーロッパにおける景気後退の影響を受けて減速が続いています。アジア・パシフィックも7.03億ドル（同3.4％増）と同様の動きです。その結果、全社売上高の伸びは減速が続いています。

　セグメント別に見ると、デジタルメディア（Photoshop、Illustrator、AcrobatProなどを1セットにした月額または年額定額のサブスクリプションプラン「Creative Cloud」と文書デジタル化ツール「Document Cloud」からなる）は、売上高33.95億ドル（同9.2％増）、売上総利益32.53億ドル（同9.3％増）と堅調ではありますが大きな伸びはない状態です。ヨーロッパなどの景気後退の影響を受けていると思われます。

　一方、デジタル・エクスペリエンスは売上高11.76億ドル（同11.3％増）、売上総利益7.72億ドル（同9.5％増）と四半期ごとに業績が鈍化はしていますが、デジタルメディアよりは高い伸びとなっています。デジタル・エクスペリエンスの中心は「Adobe Experience Cloud」であり、顧客ごとのコンテンツ管理、マーケティングオートメーション（各種マーケティング活動のための資料自動作成ソフトなど）などを含む企業顧客、個人顧客向けの顧客管理ソフトのシリーズです。今注目されている分野であり、デジタルメディアよりも高い伸びとなっています。

　全社売上高は前年比9.2％増、売上総利益は前年比9.0％増となりましたが、研究開発費、販売費の増加により、営業利益は横ばいとなりました。

表1　アドビの業績

株価（NASDAQ）    381.90ドル（2023年3月30日）
時価総額    175,292百万ドル（2023年3月30日）
発行済株数    460百万株（完全希薄化後、Diluted）
発行済株数    459百万株（完全希薄化前、Basic）
単位：百万ドル、ドル、％、倍
出所：会社資料より楽天証券作成。
注1：当期純利益は親会社株主に帰属する当期純利益。
注2：EPSは完全希薄化後（Diluted）発行済株数で計算。ただし、時価総額は完全希薄化前（Basic）で計算。
注3：会社予想は予想レンジの平均値。

表2　アドビ：セグメント別業績（四半期）

単位：100万ドル
出所：会社資料より楽天証券作成

グラフ1　アドビ：地域別売上高（四半期）

単位：100万ドル、出所：会社資料より楽天証券作成

2）楽天証券では2023年11月期は業績鈍化、2024年11月期は業績回復を予想

　今2Qの会社側ガイダンスは、売上高47.50～47.80億ドル、実効税率21.5％、完全希薄化後EPS（1株当たり利益）2.65～2.70ドル、発行済み株式数4.58億株です。ここからレンジ平均値を計算すると、今2Q会社予想は、売上高47.65億ドル（前年比8.6％増）、当期純利益12.25億ドル（同4.0％増）となります。

　この見方をもとにして、楽天証券では2023年11月通期を売上高193億ドル（同9.6％増）、営業利益65億ドル（同6.6％増）、2024年11月期を売上高219億ドル（同13.5％増）、営業利益75億ドル（同15.4％増）と予想します。2024年11月期は北米市場の伸びに加えてヨーロッパとアジア・パシフィックの回復を予想しますが、基本的には安定成長の会社と思われます。

　2023年3月21日にベータ版が公開された画像生成AI「Adobe Firefly」の評価は、ベータ版が出たばかりなので未知数であり、楽天証券の業績予想の中には織り込んでいません。うまく収益に結びつけることができれば、新たな有望事業としてアドビの中長期の成長を牽引することができるようになる可能性はあると思われます。

表3　アドビ：セグメント別業績（通期）

単位：100万ドル
出所：会社資料より楽天証券作成

3）今後6～12カ月間の目標株価を460ドルとする

　アドビの今後6～12カ月間の目標株価を460ドルとします。楽天証券の2024年11月期予想EPS12.87ドルに、画像生成AIの将来性を考慮し、想定PER（株価収益率）35～40倍を当てはめました。

　中長期で投資妙味を感じます。

シャッターストック

1）画像、映像、イラスト、音楽素材などの販売大手

　シャッターストックは、個人や企業のクリエーターの創作活動のために、画像（写真）、映像、イラスト、音楽素材を販売する事業の大手です。競合相手は、ゲッティ・イメージズ、アドビ、Freepik、StoryBlocks、ユニバーサル・ミュージック・パブリッシング・グループ、ソニー・ミュージック・パブリッシング、グーグル・イメージズなどです。

　2022年12月末時点で保有するコンテンツは、画像4億3,300万点以上、動画2,800万点以上、エディトリアル（ニュース、スポーツ、エンタテインメント関連画像）5,000万点以上であり、年々増加しています。これらのコンテンツは、著作権フリーあるいは著作権問題が発生しないように対価が支払われています。

　料金は、企業向けの都度販売から個人向けの年額定額料金などがあります。

2）2022年12月期4Qは5.8％増収、47.9％営業減益

　シャッターストックの2022年12月期4Q（2022年10-12月期、以下前4Q）は、売上高2.177億ドル（前年比5.8％増）、営業利益760万ドル（同47.9％減）となりました。

　販路別に見ると、Eコマース向けは1.223億ドル（同5.5％減）となり減収になりました。一方で、エンタープライズ向け（企業向け）は9,530万ドル（同24.7％増）と好調でした。Eコマース向けに対してエンタープライズ向け売上高が接近しており、企業顧客と大口顧客が増加していると思われます。

　地域別売上高を見ると、北米向けは9,830万ドル（前年比22.3％増）と好調でした。2022年5月に買収が成立した世界最大のビデオマーケットプレイス「POND5」の寄与があったほか、企業向けが好調でした。

　一方で、ヨーロッパ向けは6,020万ドル（同8.9％減）と前2Qから前年割れが続いています。ヨーロッパにおける景気後退の影響を受けています。その他地域向けも5,930万ドル（同0.2％増）と横ばいでした。

　北米向けはPOND5の寄与で好調でしたが、ドル高の影響を受けたこと、ヨーロッパで減収が続いていること、POND5と2021年のSplash Newsの買収に伴う償却費の増加、リース資産の減損等によって、大幅減益となりました。

　なお、全社売上高は、POND5の寄与を除くと前年比で横ばいでした。

表4　シャッターストックの業績

株価（NYSE）    71.95米ドル（2023年3月30日）
時価総額    2,577百万ドル（2023年3月30日）
発行済株数    36.147百万株（完全希薄化後、Diluted）
発行済株数    35.821百万株（完全希薄化前、Basic）
単位：百万ドル、ドル、％、倍
出所：会社資料より楽天証券作成。
注1：当期純利益は親会社株主に帰属する当期純利益。
注2：EPSは完全希薄化後発行済み株式数で計算。ただし、時価総額は完全希薄化前発行済み株式数で計算。
注3：会社予想は予想レンジのレンジ平均値。

表5　シャッターストックの販路別売上高（四半期）

単位：100万ドル
出所：会社資料より楽天証券作成

表6　シャッターストックの販路別売上高（年度）

単位：100万ドル
出所：会社資料より楽天証券作成

グラフ2　シャッターストック：地域別売上高（四半期）

単位：100万ドル、出所：会社資料より楽天証券作成

3）2023年1月から全顧客が「Shutterstock.AI」を利用できるようになった

　前述のように、2022年10月にシャッターストックはOpenAIとの提携を強化し、OpenAIの画像生成AI「DALL-E2」をベースにした「Shutterstock.AI」を開発し、2023年1月から全顧客への提供を始めました。会社側によれば、初期のデータでは、このトラフィックの75％が潜在的な新規顧客から（加入したばかりの会員と思われる。加入後1カ月間は無料になる）、25％が既存顧客からのものです。「Shutterstock.AI」がローンチしてから2週間で約300万件のコンテンツがAIによって生成されました。会社側は収益化の方策を検討し、注力する方針です。

　2023年12月期の会社側ガイダンスは、売上高8.36～8.53億ドルです。レンジ平均は8.445億ドル（前年比2.0％増）となりますが、これには「Shutterstock.AI」の収益寄与、新規サービスの「コンピュータービジョン」関連データセットなどの寄与を考慮していない保守的なものと言えます。

　これに対して楽天証券では、2023年12月期売上高を会社予想レンジの上限と予想します。即ち2023年12月期通期を売上高8.53億ドル（前年比3.0％増）、営業利益1.00億ドル（同6.8％増）と予想します。また、2024年12月期は企業顧客の増加と企業向け売上高の増加、「Shutterstock.AI」の収益寄与、ヨーロッパ、その他地域の景気回復を予想し、売上高9.50億ドル（同11.4％増）、営業利益1.20億ドル（同20.0％増）と予想します。

　画像生成AIの需要は大きいと思われますが、マイクロソフトの脅威もまた大きいと思われるため、そのリスクも考慮しました。

表7　シャッターストックの主要経営指標

出所：会社資料より楽天証券作成

4）今後6～12カ月間の目標株価を95ドルとする

　今後6～12カ月間の目標株価を95ドルとします。2024年12月期楽天証券予想EPS2.68ドルに、画像生成AIの将来性とマイクロソフトのリスクの両方を考慮し、想定PERを35倍前後として当てはめました。

　企業規模が比較的小さいためリスクはありますが、中長期で投資妙味を感じます。

本レポートに掲載した銘柄：アドビ（ADBE、NASDAQ）、シャッターストック（SSTK、NYSE）