※本記事は2010年1月29日に公開したものです。

（1）「賃金上昇率プラスα」は運用目標になるか？

　GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）やKKR（国家公務員共済組合連合会：筆者は運用委員会の委員を務めている）など、公的年金の資産運用に関する報告書をホームページで読むと、賃金上昇率プラス何％といった形で運用目標が書かれていて、近年の運用環境は厳しかったものの、たとえば過去5年で見て、この目標は達成されている、といった記述が見つかる。

　公的年金の場合、大まかに言うと、掛け金も給付も賃金の変化に対して比例的に変化する仕組みになっているので、賃金の上昇率に対して一定以上の利回りが維持されていれば、少なくとも運用が年金財政全体の悪化をもたらさないということがいえる。

　年金運用の目標は年金財政から決まるべきだという考え方には一理あり、現在、公的年金の運用計画の策定や運用結果の評価において一定の説得力を持っているし、現実にこうした運用目標が採用されることがある。

　しかし、ここ数年のように賃金がマイナスに変化している状況では、こうした運用目標は極端なことを言えばリスクを取りさえしなければ十分達成される。

　逆に、実質賃金が上昇するような局面では、金利がインフレ率にスライドして上昇しても賃金上昇率を上回る利回りを達成することは難しくなる。金融業界としては、将来の賃金の上昇やインフレに備えて株式投資や商品投資、あるいはオルタナティブ運用などの必要性を売り込まなければならないところだが、これらへのリスクを取った投資が賃金上昇率に勝てるという保証はないし、上昇どころかマイナスの利回りにつながるケースもあるのは、近年の経験が示すとおりだ。

（2）ベンチマークの三条件

　資金の運用目的を離れて、運用そのものについて目標設定と評価を考えると、ベンチマークに対する対比で運用の良し悪しを評価するのが普通だ。

　この仕組みの下では、どのような大きさと性質のリスクを取るのかということと、その結果得られたリターンがリスクに見合ったものなのかということをまとめて評価すると共に、将来の運用の概要を投資家に伝えるコミュニケーションの手段をベンチマークが果たしている。

　ベンチマークは一般に、（1）透明性（何でどう構成されているかが明らかであること）（2）再現性（同じリターンがトレース可能であること）（3）規範性（それ自体として望ましいポートフォリオであること）の三つの条件が必要だ。そうでないと、ベンチマークは運用に悪影響を与えかねないし、運用に関するコミュニケーション手段として十分に機能しない。加えて、ファンドマネジャーの評価に使う対比相手としてフェアでない。

　これらの点から考えると、「賃金上昇率（プラスα）」は、年金財政上の必要性と上手く対応しているかも知れないが、運用目標としては不十分だ。

　また、運用というものは負債側から見た「必要性」だけが理由で行われるものではない。端的に言って、儲かりすぎて困るということはない。もちろん、一定のリスクの制約の下でだが、リターンは高ければ高いほど良い。

　賃金上昇率プラスαが運用目標として不十分な理由は、一つには「リスク」の概念が含まれていないからだろうし、もう一つには賃金上昇率をトレースすることができる運用手段がないからだ。

（3）必要性と現実性はどちらが大切か？

　年金運用の運用目標の話に戻ると、筆者は、年金財政上の必要性が運用目標を与えるというよりも、現実的に可能な運用から想定される利回りが年金財政に反映される（「予定利率」に反映して、給付に対する掛け金を決める）必要があるのではないかと考えている。

　かつて企業年金の制度設計の際に典型的な利回りとして「5.5％」が使われたことがあるが、低金利時代に入ってからも5.5％を運用目標として掲げて、これを達成するためにリスクを取り続けたことが多くの企業年金に対して大きなダメージを与える原因になった。

　賃金上昇率はインフレ率と一定の関係を持っていて、金利や企業の利益もまたインフレ率と一定の関係を持っていると想定することは理論的には可能なので、賃金上昇率は「5.5％」ほど硬直的なターゲットではないが、それでも、現実に賃金上昇率・インフレ率・金利・企業利益の相互の関係は少なくとも安定的だとはいいにくいし、これらの関係が数年単位で不安定であれば、年金運用を評価する尺度として「賃金上昇率プラスα」は使えないのではないだろうか。

　現実的に可能なのは、年金積立金が取ることのできるリスクを前提とした上で、現実的に可能と思われる利回りを予定利率として年金財政を修正することだろう。この場合に、予定利率の前提は完全にリスク・ゼロでなくてもいいと思うが、予定利率自体は十分に保守的に設定されるべきものだろうし、これが未達な場合に十分修正の余地がある（掛け金の上昇でカバーできることが基本。将来のリスク運用で取り返しに行くのは邪道）状況でなければまずいだろう。

　今回は、年金の運用を題材に取り上げたが、個人の資産運用の場合も、通俗的なファイナンシャル・プランニングでよくあるように将来の必要性から運用利回りの目標を決めるのではなく、投資家が現実に負うことができるリスクの下で十分達成可能な運用利回りをもとにして、お金の計画を立てるというのが本来の姿だ。

【コメント】

　10年以上前の記事で、題材が古いが意見の大筋は変わっていない。

　今の時点の意見で言い直すと、（1）運用の目標は現実的に可能なもの（ベンチマークで表現できるもの）である必要があることと、（2）運用はつまるところ適切なリスクの下でなるべくたくさん儲けたらいい、という2点に集約される。環境によって簡単に達成されたり、全く不可能だったりすることを、「目標」にするのは無理筋であると同時に、しばしば有害だ。組織でも個人でも、時には運用の目標に関する「前提」を疑うことが重要だと気づいて欲しい。（2021年12月20日　山崎元）