11月4日付けワシントンポスト紙へのバーナンキFRB議長の寄稿を読んで首をかしげてしまいました。「（QE2が与える効果として）株価の上昇は消費者の資産を増加させ、信頼感の増加を通じて支出を刺激する。支出の増加は所得や利益向上を通じて経済成長を支える。」－実際8月末、ジャクソンホールで同議長がQE2（第二弾量的緩和策）を示唆して以降、その期待から株式相場は上昇してきました。しかし前回書かせていただいた通りQE2は世紀の大実験であり、FRBの使命である「雇用の最大化と物価の安定」に本当に寄与するかどうかは、現時点では誰にも分かりません。ましてや今後の株価上昇を前提にするのは疑問と言わざるを得ません。私はむしろ、ジャクソンホール以降の株価上昇の方がバブル(QE2バブル)だと考えているからです。

確かに金融危機後実施されたQE1（第一弾量的緩和策）は景気にも株式にも大きな押上げ効果をもたらしました。しかしQE1が大きな効果を上げた大きな要因は70兆円強に上るオバマ景気対策を伴っていたからである事を忘れてはなりません。国債が増発され、その国債をFRBが購入した（紙幣と入れ替えた）のですから、オバマ景気対策というのは広く国民に紙幣をバラ撒ける政策となったわけです。一方でQE2は財政政策を伴っていませんから、基本的には長年日本が経験して来たのと同じ。要するにその多くが銀行の準備預金としてFRBに積み上がるだけで、国民にお金を回す政策が欠けているのです。

また前号で「QE2によって長期金利が下がりにくくなるのは容易に想像が付きます」と申し上げたところですが、早速長期金利が上昇を始めました。QE2でFRBが購入の対象としているのは9割方が短中期国債です。FRBとしては量的緩和を解除する、いわゆる出口戦略を考えた場合、満期と共に出口をむかえられる短中期国債の方が都合が良いのでしょう。長期国債を保有していて「出口」をむかえるとなると売却損が出る可能性が高くなってしまうからです。一方、市場ではそのようなFRBの事情を見透かす形で長期金利がどんどん上昇してしまっています。この結果、現在QE2が購入の中心としている5年物国債と、長期である30年物国債の利回り差は2.8％に拡大しており、これは1970年代以来最大の水準です。

長期金利が何故重要なのか。それはそもそも、QE2が必要となった原因である雇用情勢も、デフレも、住宅をはじめとする不良債権問題が背景にあるからです。住宅市場に影響を与えるのは長期金利です。従ってQE2が最もターゲットとしなければならないのは長期金利である筈なのに、その長期金利は逆に上昇してしまっているのです。QE1において、FRBが買い取る対象の殆どが住宅ローン関連証券であった事、オバマ景気対策の中で住宅市場対策が多く盛り込まれたのとは大きく状況が異なります。

さらに長期金利が重要なのは株式市場も同じです。株式というのは満期のない証券なのですから、30年物国債よりも敏感なはずです。前号でも書かせていただいた通り、短期性の資金はともかく、長期金利が上昇していく状況で、株式市場にしっかりした中長期性の資金が流入してくるとは思えません。歴史的に株式相場が大きく上昇するのは、比較的景気が良いのに長期金利が低下しているという状況です。しかもその場合は通常、金融セクターが相場のリード役になるものです。しかし現在は逆に、比較的景気が悪いのに長期金利が上昇している状況。そして相場のリード役であるはずの金融セクターは、今年4月に既に高値を付けた後低迷を続けているのです。

相場の格言に「噂で買ってニュースで売れ」というのがあります。8月末のジャクソンホールが「噂」であったとすれば、今月初のQE2発表は分かりやすい「ニュース」です。上記状況とも合わせて考えればこの先、QE2バブルが崩壊していく可能性の方が高いように見えます。

（2010年11月15日記）