特集：半導体製造装置（半導体設備投資の中期的持続的拡大を確認し、日系主要企業の目標株価を上方修正する）

毎週金曜日午後掲載

本レポートに掲載した銘柄：東京エレクトロン（8035）、レーザーテック（6920）、アドバンテスト（6857）、SCREENホールディングス（7735）、ディスコ（6146）

1．半導体デバイス市場の現状

　世界半導体出荷金額（3カ月移動平均）は2021年5月に436.0億ドル（前年比26.2％増）を記録し、それまでの最高だった2018年10月421.1億ドルを更新、新しい局面に入りました。そして、2021年7月には過去最高の454.4億ドルに達しました。

　単月ベースでは、2018年9月の過去のピークを2021年6月に更新しました。2021年7月の出荷金額は6月よりも減少したものの、前年比は31.4％増と高い伸びになりました。

　TSMCの月次売上高も、6月に過去最高を大きく更新しました。7月売上高は6月比で減少しましたが、前年比17.5％増と高い伸びを保っています。

　ロジック半導体では、9月に入ってTSMCの値上げ（10ナノ未満の先端半導体は10％、10ナノから以前の汎用半導体は20％、2021年10-12月期から実施するが、9月中に実施された顧客もある模様）が打ち出されましたが、TSMCよりも前に値上げしていたファウンドリ（半導体受託生産業者）もある模様です。数量増加と価格上昇の両方が半導体市場の成長に寄与しています。

　また、自動車だけでなく、スマートフォン、パソコン、各種の半導体製造装置にいたるまで、幅広い産業で半導体不足が程度の差はあれ、顕在化しています。このため、数量増加と価格上昇は10-12月期からのTSMCの値上げ効果も含めてしばらく続くと思われます。

　メモリも、DRAM、NAND型フラッシュメモリともに数量の増加が続いています。DRAMのスポット価格は下落していますが、大口価格は安定しています。現在の主力規格であるDDR4から新型DRAM「DDR5」への転換が遅れていますが、これは対応可能なインテルのCPUの出荷が遅れているためと言われています。インテルは2021年に入ってサーバー向けCPUでDDR5への対応を始めている模様ですが、本格的な対応は2022年からになる見込みで、パソコン向けのDDR5対応も2022年になる模様です。AMDのDDR5対応もサーバー向け、パソコン向けともに2022～2023年になる模様です。DDR5の出荷が遅れていることはDRAM需給にネガティブに働いていると思われます（DDR5対応のCPUと機器が増えることによってDRAM需要が刺激される）。

　また、半導体不足がスマホ、パソコンの生産台数にネガティブな影響を与えていることも、短期的なDRAM需給に影響していると思われます。

　一方で、NANDは大口価格がやや上昇に転じています。サーバー向け投資が再開された模様です。金額ベースで見ると、メモリ出荷は順調と思われます。

グラフ1　世界半導体出荷金額（3カ月移動平均）

表1　世界半導体出荷金額（単月）

グラフ2　TSMCの月次売上高

グラフ3　DRAMのスポット市況

グラフ4　DRAMの市況

グラフ5　NAND型フラッシュメモリの市況（2017年5月29日から）

2．半導体設備投資と半導体製造装置市場の動き

　好調な半導体デバイス市場の動きを反映して、半導体設備投資と半導体製造装置販売高も好調な動きが続いています。2021年4-6月期決算でTSMC、インテルともに2021年12月期と中期の設備投資計画を修正しませんでした（サムスンは2021年12月期通期の計画を示していない）。ただし、TSMCの値上げを考えると、今期または中期計画について、TSMC、インテルともに上方修正される可能性があります。

　半導体設備投資ブームは、10ナノ未満（7ナノ、5ナノ、3ナノ）の先端半導体だけでなく、10ナノ台から以前の汎用半導体でも起きており、当面続きそうです。先端半導体では「ビッグノード」（歩留まりが良く生産力の大きな微細化世代）と言われる5ナノの大型投資が続く見通しです。また、来年2022年4-6月期からの3ナノ量産に向けてTSMCでは試験生産（リスク生産）に入りつつあると思われますが、来年に入ると3ナノ対応製造装置の工場への搬入が本格化すると思われます。

　3ナノの先は2024年量産開始と予想される2ナノです。半導体製造装置メーカー各社とも、2ナノ対応製造装置の研究開発にすでに着手しています。3ナノの歩留まりが良く、採算良好で増産ができるならば、2ナノについても大型投資が予想されます。その意味で3ナノの量産が注目されます。

　また汎用半導体の世界では、自動車向けMCU（マイクロ・コントローラー・ユニット）において、現在主力の40ナノ、55ナノが今後2～3年かけて28ナノにグレードアップすると言われています（TSMCによる）。古い汎用半導体に対して最新のEDA（ロジック半導体設計システム）を使い、設計や機能をリフレッシュする動きも盛んです。このようなグレードアップを伴う生産能力増強の動きが自動車向けだけでなくさまざまな分野に広がっています。

　さらに2024年には、TSMCとインテルが各々計画しているアリゾナ新工場が稼働開始となる予定です。これら2工場への装置搬入は2023年になる予定です。

　これらの動きを総合的に見ると、少なくとも2024年まで、半導体設備投資が伸び続けるブームが続くと予想されます。

表2　大手半導体メーカーの設備投資

グラフ6　日米半導体製造装置販売高（3カ月移動平均）

3．日系半導体製造装置メーカーのリスクはストックオプションが十分でないこと

　このように、日系半導体製造装置メーカーの事業環境は良好ですが、リスクもあります。TSMC、インテルのアリゾナ新工場は稼働開始後も増強されると思われます。アメリカ政府のIT予算の後押しもあると思われます。その結果、日系半導体製造装置メーカーの重要営業エリアに、アジアに次いでアメリカが加わることになります。

　そこで問題となるのは、アメリカにおいて人材が質、量の両面で十分確保できるのかということです。アメリカの同業他社、というよりもほぼ全てのアメリカの上場企業と上場を目指しているベンチャー企業は、報酬制度の一環として全社員に対してストックオプションを導入しています。これに対して日系半導体製造装置メーカーでは、役員と一部の限られた社員（主に技術者）に対して株式を使った報酬制度（ストックオプションか自社株を使った株式信託報酬制度）を導入しているケースはありますが、全社員に対するストックオプションを導入している会社は本レポートで取り上げている大手5社の中にはありません。

　そもそも、1株から買えるアメリカ株に対して（米国系あるいはアメリカ上場の半導体製造装置メーカーの株式は1株数万円から購入できる）、日系大手5社の株式を（売買単元制度があるため）100株購入するには、最低で100万円以上かかるため、今の株価水準では全社員に向けたストックオプション制度を作るのは容易ではありません。

　日系メーカーのやり方、つまり多くの日本企業のやり方が、カネが全てのアメリカで通用するものなのか。私は、この問題がいずれ日系半導体製造装置メーカーのリスクとして現れる可能性があると考えています。

4．日系半導体製造装置メーカー大手5社についてのコメントと目標株価

1）東京エレクトロン

　東京エレクトロンに関する前回のレポート（楽天証券投資WEEKLY2021年8月20日号）で私は、東京エレクトロンの2022年3月期1Q（2021年4-6月期）が旧収益認識基準によれば減収減益となったこと、会社側は製品出荷額は好調とはコメントしているが、具体的な数字がないため、勢いが不明であることなどの理由から、業績予想は2022年3月期は会社予想と同じ、2023年3月期は前回の楽天証券予想と同じとしました。そして、今後6～12カ月間の目標株価を、それまでの6万6,000円から5万5,000円に引き下げました。

　しかし、直接同社に取材することによって、今1Qの旧基準による減収減益は前4Qの工場設置が多かったことによる反動によるものが大きいこと、今1Qの製品出荷額はおおむね前年比30％以上の伸び、前4Q比10％以上の伸びであり、強い勢いと言えること、半導体不足、部材不足というリスクはありながらも、事業環境は明るく、今期会社予想は十分達成可能であること、来期は前回楽天証券予想を上回る業績が期待できそうであることなどが分かりました。

　そのため、業績については、今期2022年3月期は前回予想と同じく会社予想と同じとします。来期2023年3月期楽天証券予想は、前回の売上高2兆1,500億円、営業利益6,000億円を、売上高2兆3,000億円（前年比24.3％増）、営業利益6,400億円（同26.0％増）に上方修正します。

　リスクは、前述したような海外、特にアメリカにおける人材確保の問題と、資材費、人件費の上昇の可能性です。そのため、営業利益率の予想を2022年3月期27.5％、2023年3月期27.8％とほぼ横ばいとしました。

　今後6～12カ月間の目標株価を前回の5万5,000円から6万5,000円に引き上げます。短期間での修正になりますが、前々回の目標株価近くに戻します。楽天証券の2023年3月期予想EPS （1株当たり利益）2,995.6円に成長性とリスクの両方を考慮し、想定PER（株価収益率）20～25倍を当てはめました。

　引き続き中長期で投資妙味を感じます。

表3　東京エレクトロンの業績

2）レーザーテック

　レーザーテックの楽天証券業績予想は前回から変更しません。2022年6月期は会社予想のように、「ACTIS A150」（EUV光を使ったEUV用フォトマスク欠陥検査装置。レーザーテックが市場シェア100％を持つ）の初期生産のために売上総利益率が悪化し、増収率、営業増益率がともに鈍化する見込みです。しかし2023年6月期、2024年6月期は、レーザーテックの今期会社側受注予想1,600億円（前年比41.7％増）、2022年6月末受注残高予想2,128億円（同56.7％増）から見て、表４のように40％台の増収、50％台の営業増益が実現可能と思われます。

　3ナノ対応のEUV露光装置のフォトマスクがペリクル（防塵カバー）ありか、ペリクルなしかで、推定価格50～80億円の「ACTIS A150」の需要がおおむね決まる可能性があると思われます（ペリクルありならEUV光を使う「A150」でなければ検査できない）。一方で、5ナノの設備投資も多いため、一世代前の「MATRICS X8ULTRA」（EUV用フォトマスク欠陥検査装置だが、ペリクルなしの場合に、ディープUV光を使って検査する。ペリクル有りではディープUV光がペリクルを透過しないので使えない。１台約15億円。KLAが競合相手だが、レーザーテックのほうが市場シェアが高い）の需要も多いと予想されます。

　次の問題は、まだ十分に見通せない2ナノ（2024年に量産開始か）の時代のフォトマスク欠陥検査装置がどうなるのかです。３ナノからこの需要が出てくると思われますが、EUV用フォトマスクの「位相欠陥」（EUV露光装置の光を攪乱する極めて細かい欠陥。EUV光でなければ検査できない）の検査が必須となれば、ペリクルの有無にかかわらずEUV用フォトマスク欠陥検査装置として「A150」が必要になります（競合相手が現れないという前提で。2ナノには「A150」の改良版が使われる可能性がある）。この場合、仮に2ナノの設備投資額あるいはEUV露光装置の必要台数が３ナノと同等であれば、「A150」の必要台数は3ナノよりも2ナノのほうが多くなる可能性があります。

　つまり、このまま半導体ブームが続けば、2024年6月期（2ナノの量産投資と3ナノ増強投資）だけでなく、2025年6月期（2ナノの増強投資と1.5ナノの初期投資）もレーザーテックの増収増益が続く可能性が高いと予想できるのです。

　まだ3ナノ、2ナノの時代を十分見通せないことがリスクではありますが、これまで述べたことを考慮しつつ、今後6～12カ月の目標株価を前回の2万5,000円から3万7,000円に引き上げます。従来は2023年6月期予想EPSをベースに目標株価を算出していましたが、今回はより先を見て、楽天証券の2024年6月期予想EPS 619.9円をベースとして、これに2024年6月期予想営業増益率56.5％、想定PEG1.0倍強として、想定PERを60倍前後として当てはめました。

　短期間で株価が急騰したため反動リスクもありますが、中長期では依然として投資妙味がある銘柄と思われます。

表4　レーザーテックの業績

3）アドバンテスト

　アドバンテストのSoCテスタは、7ナノ、5ナノ、これから始まる3ナノ対応だけでなく、10ナノ台から以前の微細化世代においても需要が増加しています。微細化の世代を問わず、ロジック半導体の機能が多様化、複雑化し、内部構造が複雑になっているため、半導体のテストコストが増加し、これがSoCテスタ需要の増加に結び付いているのです。この動きは当面続くと思われます。

　ちなみに、2年前までは半導体のテストコストは半導体売上高の約1％と言われてきました。今では1.3～1.4％になっています。半導体不足と半導体の技術革新が続く中では、テストコストは傾向的に増加すると思われます。

　アドバンテストの楽天証券業績予想と目標株価1万4,000円は変更しません。引き続き中長期で投資妙味を感じます。

表5　アドバンテストの業績

4）SCREENホールディングス

　生産性が改善しており、全社営業利益率は2020年3月期3.9％、2021年3月期7.6％と上昇しました。2022年3月期会社予想では11.4％になる見込みです。このうちSPE（半導体製造装置事業）の営業利益率は、2020年3月期7.0％、2021年3月期11.0％、2022年3月期会社予想15.9％と改善する見込みです。更に、会社側の中期経営計画では、2024年3月期にSPE営業利益率を18～20％に引き上げる計画です。

　これが実現するならば、今の株価は割安になると思われます。実際にSCREENホールディングスの予想PERを見ると、今期会社予想ベースで17.1倍、来期楽天証券予想ベースで13.5倍と、同業他社に比べ割安となっています。ここに中長期での投資妙味を感じます。

　楽天証券業績予想と目標株価1万4,000円は変更しません。

表6　SCREENホールディングスの業績

5）ディスコ

　ロジック半導体、メモリとも生産数量が増加しているため、ダイサ（回路を描き込んだシリコンウェハを四角に切り出す）、グラインダ（シリコンウェハの底面を薄く削る）と消耗品（ブレード）の需要も増加しています。半導体デバイスのブームが続く限り、四半期ごとの変動はあると思われますが、ディスコの業績は伸び続けると思われます。

　楽天証券の業績予想と目標株価3万9,000円は変更しません。一定の投資妙味を感じます。

表7　ディスコの業績

表8　半導体製造装置の主要製品市場シェア（2020年）

本レポートに掲載した銘柄：東京エレクトロン（8035）、レーザーテック（6920）、アドバンテスト（6857）、SCREENホールディングス（7735）、ディスコ（6146）