※本記事は2011年7月1日に公開したものです。

ポートフォリオ運用の「心」

　複数の資産に分散投資した状態を総称して「ポートフォリオ」と呼ぶことは、多くの読者がご存じだろう。ポートフォリオはもともとフランス語で、紙を挟んだファイルのことを指す。かつてパリの株式市場の参加者が有価証券を何枚も挟んで持ち歩く様子から、複数の有価証券を保有した状態をこう呼ぶようになったらしい。現在でも、デザイナーが作品を持ち歩く際に、絵をまとめたものをポートフォリオと呼ぶような使い方がある。

　資産運用を語るに当たってはなしに済ませようとすると不都合な言葉だが、単行本や雑誌の原稿では、初心者読者向けの文章では、ポートフォリオという言葉を使うと、「読者に難しい印象を与える」という理由で、編集者が難色を示すことが多い。

　そういう意味では、今回の拙文は、ある程度投資に慣れた読者、主に個別株での運用経験のある読者に向けた内容だ。

　たとえば株式をポートフォリオとして運用する場合（本質的には、以下の内容は株式の運用でなくても同じだ）、その中心的な思想というか「心」は、「先のことは不確実だ」という認識の徹底にある。

　先のことが確実に分かるなら、あるいは結果で論じていいなら、ポートフォリオを組む必要などない。将来が、不確実だからこそ、「ポートフォリオとして」運用を考えるのだ。

この場合、良いポートフォリオとは、「事前にあってベストだと想定されるポートフォリオ」のことであり、ファンドマネージャーの仕事は、継続的にこれを維持し続けることだと言い切ることができる。

　現実の投資家にとっては事後的な結果がいいのが一番だが、運用そのものを論じる場合には、「事前にあってベストかどうか」という観点から論じるべきだ。たとえば、｢私はこれで儲けた｣と言い張って、セオリーから外れた運用方法を弁護しようとする輩が時にいるが、この種の｢悪しき結果主義者｣には注意が必要だ。

ポートフォリオ運用の基本原則

　ポートフォリオ運用の基本的な原則は、リスクをどう測るかについて合意できるとすれば、ポートフォリオのリスクと期待リターンの最適な組み合わせを達成し維持することだ。

　この場合、
（1）同じリスクなら期待リターンが高い方がいいし、
（2）同じ期待リターンならリスクはより小さい方がいい。

　期待リターンを下げずにリスクを低下させる上で、あるいはリスク当たりの追加的な期待リターンの効率を最大化するために、有効な方法が分散投資だ。

　プロのファンドマネージャーはもちろんのこと、アマチュアの投資家でも、分散投資が有効であるという知識は持ち合わせているし、運用に敏感な方の多くは、その有効性を「実感」もしていることだろう。

　また、運用にあたって取引手数料のような「コスト」はマイナスのリターンに直結する敵であり、ポートフォリオの改善が得られない行動に対してコストを支払うことは、運用上、大きな不利であり、愚かな行動だ。

素人･プロの「悪癖」3つ

　しかし、人間は自信過剰に陥ったり、忘れたり、曲解したり、恐怖に過剰反応したりしやすい生き物であり、素人もプロも、しばしばこうした原則から逸脱する。原則からの逸脱に至り、ひいてはポートフォリオを悪化させる典型的な「悪癖」を素人、プロそれぞれの投資家について、三つずつ挙げると以下の通りだ。

「素人投資家、3つの悪癖」

  • 自分の買値にこだわる
  • 分散投資を軽視する
  • チャートに頼った判断

「プロの投資家、3つの悪癖」

  • 自分の買値にこだわる
  • 分散投資を軽視する
  • 他人の運用の影響を受け過ぎ

　3つの悪癖のうち2つは、プロ･アマ共通だ。意外に思われる方がいるかもしれないが、共に人間が運用しているのだし、プロの方が優れた成績をあげていると言える明確な根拠はないし、よく考えると、さしたる違和感はない。

　しかし、共通な2つの欠点の表れ方は少し違うかもしれない。

　素人投資家の場合、買値へのこだわりは、第1に、自分の買値よりも低い株価で「売れない」と感じて損切りが遅れる現象に表れているようだし、第2に「儲かっている銘柄はいい銘柄だ」と感じて、自分が直近に利益を出している銘柄への過剰な信頼（集中投資につながる）をもたらしているようだ。

　プロの場合も、同様な傾向があるように思うが、これに加えて、運用する資金の会計ルールが影響することが多い。たとえば、「簿価」よりも低い株価で持ち株売却すると売却損が出るので、これを忌避しようとすることがある、といった表れ方だ。

　分散投資の効果を軽視して保有銘柄に関して集中投資を加速してしまう悪癖については、アマチュアは自分が儲けている銘柄に資金を集中させたり、逆に損している銘柄の平均買いコストを下げようとして「買い下がり」を行ったり、といった自分の買値に拘ることに伴う集中投資に至ることが多い。一方、プロの運用者は、これらの傾向に加えて、ビジネス上自らの運用能力を誇示するために集中投資的なポートフォリオを作ることがある。

　プロはアマチュアよりも分散投資の効果を知っている場合が多いが、それでも、アマチュアと同様に、自分が儲けている銘柄に投資を集中させたり、買値よりも値下がりして損が出ている銘柄の平均買いコストを下げようとして買い増しを行ったりするケースは少なくない。

　また、アマ･プロ共に自分の買値への拘りは影響が大きく、行動経済学の「プロスペクト理論」が示唆するような行動の非合理的な歪みの傾向は軽視できない。

　アマ･プロそれぞれ、三番目の悪癖については、内容そのものが異なるようだ。

　プロの世界ではさすがにチャート分析はまともな分析方法として相手にされない（顧客が認めない）のに対して、アマチュアの世界では、まだ少なからずチャートを頼る投資家がいる。弊害は、リターンを改善しないのに、売買が増えて余計なコストが掛かる形で表れることが多い。

　一方、プロの側では、相対競争がビジネス上重要であることの影響で、ライバルが持っている銘柄を自分もある程度持たなければならないと考えることがあったり、ベンチマークを過剰に意識したりすることがある。

　もちろん、個々の運用者にとって、それが、ビジネスを考えた時の実質的なリスクである場合があるのだが、必要以上に他社を意識していたり、市場並みの業種ウェイトに影響されていたりすることがある。独自でリスクとリターンを判断する能力には限界があるかもしれないが、相対競争への意識が、せっかくの情報や判断を殺して、ポートフォリオを安易なものにしている弊害があるように思う。

　アマ・プロいずれも、自分の買値に拘らない投資判断が難しい。また、つい分散投資の原則の逆をやってしまったり、安易な投資判断に影響されたりすることがある。

　持っている情報を最大限に生かしつつ、原則に従うポートフォリオを維持し続けることは、案外簡単ではない。

【補足】

「買値への（無用・有害な）こだわり」「分散投資の過小評価（つまりは自己過信）」は今でもプロ・アマの別を問わない共通の、しかしなかなか直しにくい欠点だ。その他、チャートにこだわる個人と、ライバルとの関係をあまりに気にするプロの運用者の、異なる「悪い癖」を紹介した。10年近く前の記事だが、内容について今、訂正したい箇所はない。それだけ、投資家は時代によっては変わらないということだろう。（2020年4月12日、山崎元）