「素人の株式投資」が陥りやすい10の難点

※本記事は2010年12月17日に公開したものです。

　あるライターの方（マネー運用がご専門ではない）と話をしていたら、架空のケースなのだが、次のようなケースについてどう考えるべきか、教えてほしいと質問された。

ライターさんの質問

　ある投資家が10銘柄の株式に投資している。10銘柄のうち、4銘柄の値動きが悪いので、彼は、これらを売却して、その資金を、残りの6銘柄のうち、値動きのいい銘柄2つに追加投資しようとしている。彼の判断は正しいか？

　答えを考えてみるうちに、彼の質問の中には、素人投資家が陥りやすい誤りが満載されていることに気づいた。

　一般論として、素人は下手で、プロは上手（うま）いと、運用成績面で言えるわけではない。しかし、素人投資家の一定割合には、「いかにも素人的」で明らかに不合理、または、非合理的である可能性が大きな、共通の投資の癖があるように思われる。

　なお後述するが、プロ投資家もしばしば共通の欠点を持つことがある。決して、プロとの対比で素人投資家を批判したいという意図からこの文章を書こうとするものではない。

　答えを考えるためには、質問の状況をもう少し具体的に想定する必要がある。

　まず、当初の10銘柄への投資は大まかに等金額で行われたことにしておこう。投資対象はすべて国内株だとしておく。加えて、「値動きが悪い」とは買値よりも値下がりしていること、「値動きがいい」とは相対的な値上がり率が高いことだとしておこう。

　このケースとぴったり同じ投資家はいないかもしれないが、似た投資家は何人もイメージできるのではないだろうか。

「それは、拙（つたな）いかもしれないよ」という可能性まで含めて、この質問のような投資家がいた場合にどんな指摘とアドバイスができるだろうか。いくつのツッコミどころがあるか、考えてみてほしい。

素人の難点1：分散投資効果を分かっていない

　普通の個人投資家が個別株への株式投資を行う場合、最大の制約は、資金が小さいので十分な分散投資ができないことだ。質問のケースの場合、せっかく10銘柄に分散されていたポートフォリオを、6銘柄への分散投資に後退させている。これは、ひどくもったいないことだ、と認識しておくべきだ。

　もっとも、投資信託の運用のようなプロの運用の場合も、「銘柄を絞り込んだ方がいい」と考えている人がいる場合もある。筆者の知る限りでも、「筋肉質のポートフォリオを目指せ」などと言って、部下に投資銘柄数の絞り込みを強要した運用会社の役員もいたし、せっかく分散投資ができる投資信託なのに、「厳選された30銘柄に投資する」などと銘柄数を絞り込んでいることを売り物にする幼稚なファンドマネジャーもいた。

素人の難点2：投資ウェイトに無頓着である

　質問のケースで心配なのは、銘柄数の減少もさることながら、投資ウェイトの偏りだ。売却された4銘柄の資金が、値上がり率が高かった2銘柄への投資に向けられているので、これらの2銘柄には合わせてざっと6割くらいの資金が投じられることになっている。これでは、実質的に3～4銘柄程度の分散投資にしかならない。

　実は、同様の難点を持っているファンドマネジャーはプロの世界にもいる。銘柄選択にばかり熱心で、投資ウェイトが、大まかに等金額、あるいは時価総額比をヤマ勘で「てきとう」に変えただけ、というようなファンドマネジャーが案外少なくない。しかし、プロの運用スキルで差が付くポイントの一つは投資ウェイトの調整であり、きめ細かなリスクのコントロール能力だ（複数の質的リスクを量的に把握しつつ調整する）。

 

素人の難点3：狭い範囲で考える

　質問のケースは、4銘柄の売却を不問に付すとしても、売却した資金を、すでに持っている銘柄に対して再投資しようとするところが良くない。世の中には数多くの投資可能な銘柄があるのだから、自分の手持ち銘柄以外の銘柄に投資対象を求めた方がいいことが多い。リターンの追求可能性の点でもそうだし、リスク分散の点でもいえることだ。

　この点に関しても、共通の難点を持つプロはいる。たとえば、アナリストが調査対象としている銘柄群のみを「投資ユニバース」として、この中の銘柄にしか投資しないと決めて自らを制約している運用会社などは、会社丸ごとで不合理な罠にはまっている。

素人の難点4：売りを「全部売却」で考える

　個人投資家の場合、投資金額が小さいので仕方がない場合も多いが、質問のケースでは、4銘柄を根こそぎ売ることを前提としており、これも問題だ。

　もちろん、「売った方がいい」という根拠（株価が明確かつ極端に割高だ、など）がはっきりしている場合はまとめて売ってもいいが、もともと買っている銘柄なのだから、こうしたケースは稀（まれ）だ。個人投資家の場合、分散投資が不十分になる可能性があることが大きな制約なのだから、例えば当初の段階で2,000株投資していた銘柄であれば、まず1,000株売って、今まで持っていない銘柄を買う、といった行動が適当な場合が多い。

　プロの場合でも、保有銘柄を根こそぎ売ってしまうのは、ポートフォリオが安定しない下手なファンドマネジャーである場合が多い。

 

素人の難点5：銘柄の傾向（業種など）の偏りを気にしない

　質問のケースでは、10銘柄中値上がり率の高い2銘柄を買い増しするわけだが、これらの2銘柄は同時期により大きく値上がりしているのだから、属する業種が共通であるなど、値動きの傾向が近い（リターンの相関が高い）公算が大きい。値動きの共通性によらない場合であっても、素人投資家は、同じ業種の株、大型有名企業の株、輸出株、内需株、ベンチャー企業の株など、自分の好みの属性を持った銘柄に投資ウェイトが大きく偏る場合がある。

　プロの場合、しばしば顧客や上司に､業種比率などをチェックされるので、素人ほど伸び伸びと自分の好みに偏ることはできないことが多いが、それでも、「僕はエレキ（電気）が好き」とか「私は金融が嫌い」など、投資判断以前に好みの要素が入ってくることはある。

素人の難点6：値下がりした銘柄を今後も「ダメな銘柄」だと思う

素人の難点7：値上がりした銘柄を今後も「いい銘柄」だと思う

　注目した銘柄が、値上がりすると好きになり、値下がりすると嫌いになりやすい傾向は、おそらく大多数の人間に共通のものだろう。そして好き嫌いが評価に影響するのも人の常だ。特に、独善的な素人は「自分の好き嫌い」と投資銘柄の先行きに関係があるように「感じる」せいか、「（直近の過去）値上がりしている」＝「（今後も）値動きが好ましい」と判断しやすい（この逆も、然り）。

　しかし、例えば、値下がりした銘柄の業績見通しや投資環境に何ら悪材料がない場合、投資判断としては、「同じ業績見通しに対して、以前よりも株価が下がっているのだから、以前よりも一層魅力的になった」と考えるのが、投資の基本的としては正しい。他の条件を一定とすれば、「価格が安い（高い）」＝「期待リターンが高い（低い）」と考えるのが大原則だ。

　プロの場合、多少はひねているので、この程度の原則は理解しているような口を利くことが多いが、それでも、値上がりに遅れて買う、あるいは、大きく値下がりしてから売るといった行動を取ることがある。

　それは、ライバルに遅れないために買うとか、値下がりした銘柄を持っていると顧客に対して格好が悪いから売る、といった、ビジネス上の要因によるものだ。「ビジネス上の」というと高級に聞こえるかもしれないが、要は他人に影響されて別の他人（顧客！）の資産を明らかに客観的な投資判断以外の要因で売り買いするのだから、これは、投資行動としては、素人の場合よりもたちが悪いと言えるかもしれない。

素人の難点8：過去の株価の動きが将来の株価に影響すると思っている

　素人の難点6も7も、そもそも過去の株価の動きが、将来の株価の動き（より正確には「投資収益率」）に影響すると思っていることが原因だと言える。しかし、過去の値動きのパターンで将来のリターンは有効に予測できないと考えるのが、運用業界、あるいはファイナンス研究の常識だ。

　だが、素人投資家の中には、過去の値動きこそが主要な投資判断の要素だと思っている投資家が少なからず混じっている。例えば、チャート分析だけで投資している投資家がいないわけではない。

　これには、チャート分析は誰にでも手軽にできるので、未経験者を投資の世界に引きずり込むにはチャートを教えるのがてっとり早いと考える証券業界側のたくらみが影響しているかもしれない。この傾向は、固定手数料で株式売買による収入が証券会社にとってもっと大きかった昔の方がもっと顕著だったように思う。

　本当は、「チャートでタイミングが判断できる」などといった嘘を教えずに、「チャート分析なんて、やってもムダだから、ハマらない方がいいよ」と教えてあげるのが役に立つ親切というものだ。

「値動き」も場合によっては情報の一部であり、判断すべき要素に入ることはあるが、その多くは､業績予想の変化などと併せて判断すべきものだ。過去の値動きのパターンだけが有効な材料になることは稀だ。

　年金運用などのプロの世界では、テクニカル分析はまともな投資分析として相手にされないことがほとんどだが、それでも、密かにチャート分析を愛用するファンドマネジャーもいるにはいる。これは、プロといっても、結局、十分な判断材料を持たずに売り買いすることが多いことの表れだ。

　また、証券会社には「テクニカル・アナリスト」を名乗る「専門家」がいることもある。これは、もっぱら素人顧客に対応するためだが、雑誌にしばしば占いのページがあるようなものだと思えばいいだろう。

素人の難点9：自分が投資した期間ばかり見ている

素人の難点10：自分の買値を基準に投資判断する

　ところで、値動きの良し悪し、過去の株価の推移を見るとしても、どの期間の株価を、何を基準に見るかによって、評価は大いに異なる。

　そして、投資向きでない素人投資家の場合、自分の保有銘柄に関して、主に自分がその株を買ってからの期間ばかりを見ていることと、株価の良し悪しを自分の買値を基準に判断することに特色がある。冒頭の質問のような行動をする投資家は、このように考える投資家である公算が極めて大きいように思える。

　前者に関しては、ある銘柄に関して、業績の推移や、情報の変化に対する株価の反応などを評価するには、自分が買ってからの期間ではなく、もう少し長い期間を見る必要がある場合が多い。また、場合によっては、類似の情報に対する反応のデータを見るために、その株を保有している期間をまったく含まない時期の動きを見る必要がある。

　後者に関しては、プロも含めて、どんな投資家も多少の拘（こだわ）りを持つことがあるが、これが強い投資家は、自分で自分の行動を制約してしまう。時には、「まだ買値まで戻らないから、売れない」などと、投資の意思決定が株価に隷属するような心理状態に転落することもあり、こうなると重症だ。

　しかし、自分の買値は、将来の株価の動きにとって何ら関係ない材料であることがほとんどだろう。自分の買値に投資判断が影響されるということは、過剰な自意識の表出を我慢できずにいる、かなり「恥ずかしい」行為だといえる。

　もっとも、「買値へのこだわり」は、ダニエル・カーネマンらが「プロスペクト理論」で定式化した内容（の一部）にピタリと当てはまる（「価値関数」を考える際に、「参照点」＝「自分の買値」とすればいい）。したがって、これの心理は、特に投資が下手な素人だけでなく、投資家全般の克服すべき性癖として、なかば先天的に存在しているとしても不思議はない。

　オリジナルの質問との関わりで言うと、今回取り上げた10の難点の中には、投資家の心理状態を推測した幾分こじつけ気味のものもあるが、「難点」自体は、かなり一般的なものだ。素人投資家だけでなく、プロ投資家もなかなかこれらを完全には克服できない。

　資産運用全般にいえることだが、自分の「感情」を客観視することと、「ポートフォリオ」はどう扱ったら合理的なのかに絶えず注意することが必要だ。素人の直感はしばしば間違いのもとだ。プロの感情も時に正しくない。

【追記】

　株式ポートフォリオの原則について述べている記事。「素人投資家」を例に挙げながら、実は世の中に少なくない基本を分かっていないプロを意識して書いた(少し意地悪な）原稿であることを、後から読んで思い出した。「厳選した○○銘柄で運用する」などと無用に力んで銘柄数を自ら制限するアクティブ・マネジャーや、そのような運用に感心する素朴な信者が、からかいの対象だ。

　近年、個人投資家に資産形成の目的で個別株投資をしてほしいと思う一方で、個人が安価に利用できるポートフォリオのリスクを管理するツールがないので、相対比較上インデックス・ファンドを勧める以外に適切なアドバイスがない、というジレンマに悩んでいる。個別銘柄投資を「自分で行う」ことは、良い趣味で面白い（アクティブファンドを選ぶよりもはるかに！）と思うので、ツールの提供方法を考えるなり、ポートフォリオを作る簡便法を開発するなり、何とかしたいと考えている。（2019年10月1日　山崎  元）