弁護士が解説！どのケースが「株価操作・操縦」の罪になる？風説の流布、仮装取引って？

「株価操作・操縦」について、ご存知ですか？

　株価操作はやってはいけない違法なことです。では、具体的にどういう行為が該当するのでしょうか？　クイズ形式で3人のケースを例に、ファイナンスＭＢＡ弁護士が過去の刑事事件も交えながら、わかりやすく説明します。

ー前提ー3人の個人投資家は上場しているＡ社の株式を保有しています。なお、Ａ社株は株価が低迷していて、各自“なんとかＡ社株を高値で売却して儲けたい！”と考えています。（※3人は共犯関係にはない）

罪１：風説の流布（金融商品取引法158条）

罪２：仮装取引、馴合取引（金融商品取引法159条1項）

罪３：変動操作取引（金融商品取引法159条2項）

 

ケース（１）有名ブロガーX男の株価操作は？

　Ｘ男は、わりと有名な個人投資家で、自分のブログで投資情報を配信していました。何ら合理的な根拠がないにもかかわらず「Ａ社株は、空売りの踏上げ相場が形成され、株価が上昇することが予測されるので、Ａ社株の保有は継続するべき！」とブログに書き込みました。

　Ｘ男の書き込みを見たフォロアーの投資家たちは、Ａ社株の株価が上昇すると誤解しＡ社株の保有を続け、Ａ社株を買い付けするなどしたことから、Ａ社株の株価は上昇しました。そこでＸは保有していたＡ社株を全て売却し、高値で売り抜けることに成功しました。

ケース（２）サラリーマンY氏の株価操作は？

　Ｙ氏は、Ａ社株の株価を上昇させることを目的に３つの取引を行いました。まずは、売り注文が出ているＡ社株に対して高値の買い注文を連続して発注し売り注文を約定させることにより、Ａ社の株価を引き上げました。

　次に、Ａ社株の現在値より下値に大量の買い注文を発注するとともに実際に買い付けも行い、株価が下落しないようにしました。次に取引終了時刻の直前に（例えば14時59分）高値での買い注文を発注して約定させ、Ａ社株の終値を上昇させました。

　さらに、画面上に表示されているＡ社株の価格帯に約定させる意思のない大量の注文を発注し株価を上昇させました。
　
　Ｙ氏は上記の方法によりＡ社株の株価を上昇させた上で保有していたＡ社株を全て売却し、高値で売り抜けることに成功しました。

ケース（３）美人デイトレーダーZ子の株価操作は？

　Ｚ子は、Ａ社株の株価を上昇させることを目的に、２つの取引を行いました。まずは、寄り付き前に（株取引開始時間前の例えば8時55分など）Ａ社株につき大量の成行買い注文を出しました。

　次に、取引時間内において、最良買気配値近辺に大量の買いの指値注文を出し、最良買気配値から離された下値に大量の買いの指値注文を出しました。

　上記の方法によりＡ社株の株価を上昇させた上で、保有していたＡ社株を全て売却し高値で売り抜けることに成功しました。

そもそも「株価操作」とは、なんだろう？

　市場において相場を人為的に変動させ、その相場をあたかも自然の需給によって形成されたものであるかのように装って、他人を誤認させ、相場の変動を利用して自己の利益を図るものです。

　このような「相場操縦取引」は、相場に不当な影響を与え、公正な相場における価格形成を阻害することから、金融商品取引法で禁止されています。

　そして違反者には、証券取引委員会による検察庁への刑事告発（10年以下の懲役もしくは3,000万円以下の罰金）や課徴金納付命令の勧告が行われます。

答え：さっそく、登場人物にあてはめてみよう！

◎正解は
罪1：風説の流布（金融商品取引法158条）に該当！

　Ｘ男は、ネット上の一般投資家など、不特定多数の人が閲覧可能な状態において、ブログに「Ａ社株について大量の空売り残高があり、踏み上げ相場が形成されること」や、自ら同株式の保有を継続し、投資家たちに対してもそれを推奨する書き込みを行いました。

　しかし、踏み上げ相場の形成について、当時の状況と照らしても合理的な根拠がないものであり、例え虚偽とはいえなくても「風説」に該当します。

　次に、流布は不特定多数の者に伝播させることを意味しますが、インターネット上の掲示板への書き込みなど誰でもアクセスできる形で情報を提供する場合には「流布」に該当するとされています。

　したがって、Ｘ男の行為は「風説流布罪（金融商品取引法158条）」違反ということになります。過去の同様事件：東京地裁平成30年3月22日判決

そもそも「風説流布罪」とは、なんだろう？

　株式取引や相場の変動を図る目的をもって風説（虚偽の情報や合理的な根拠のない事実）を、不特定多数の者に伝播させる場合に成立します。風説とは虚偽であることを要しないが合理的な根拠のない事実であればこれに該当するとされています。

◆過去同様の事件

1. エイズワクチンの臨床試験が開始されていないにもかかわらず、開始されたなどの虚偽の事実を公表した事例があります。（東京地裁平成8年3月22日判決）

2. 公開買い付け（TOB）を行う意思がないにもかかわらず、「公開買い付けを実施する記者発表をします」という旨を記載した、虚偽内容のFAXを、取引所の記者クラブの幹事社宛に送信するなどした事例もあります。（東京地裁平成14年11月18日判決）

答え：さっそく、登場人物にあてはめてみよう！

◎正解は
​罪3：変動操作取引（金融商品取引法159条2項）に該当！

Ｙ氏の行った変動操作取引の手口は典型的なものです。さっそく、順番に説明します。

１：買い上がり買い付け

　まず売り注文に対して、高値の買い注文を連続発注し約定させて株価を上昇させる手口は「買い上がり買付け」に該当します。このような買い方は通常の株取引でも見られます（多少高値でもいいからどうしてもその株を多めに買いたい場合など私も経験があります）。

　しかし、自ら株価を引き上げた前後に売り注文を出し、誘い込まれた第三者に対して比較的高値の売り抜けを繰り返すことを伴っていたり、連続あるいは頻繁に繰り返されるなどの場合には、誘因目的があったと推認させる事情となります。（東京地裁平成26年7月4日判決）

２：下値支え

　次に、現在値より下値に大量の買い注文を出したり、実際に買い付けたりすることにより株価が下落しないようにする手口は「下値支え」に該当します。

　下値支えは、一般投資家に対して買い需要が旺盛で、株価下落のリスクが少なく買い付けを希望する場合は、より高値で買い注文を出さなければならないという誤解を与えるものとされています。（東京地裁平成26年7月4日判決）

３：終値関与

　次に、取引終了時刻直前に高値で買い注文を発注して約定させ、終値の形成に関与する手口は「終値関与」に該当します。

　終値は、翌営業日における当該株式の基準値段になります。さらに、新聞などを通じて広く一般に知れ渡ることもあり、終値が高いということは当該株式の株価が上昇基調にあると一般投資家に受け止められる可能性が高いです。そのため、終値の高値形成において意識的に関与することは、誘因目的の存在を推認させるとされています。（東京地裁平成26年７月4日判決）

４：見せ玉

　最後に、板情報画面に表示されている価格帯に約定させる意図もなく優先順位が低い大量の買い注文を出して株価を上昇させる手口は「見せ玉（みせぎょく）」に該当します。保有している株を高値で売却するため、買う意思のない大量の注文を発注して「株価が下がりにくい状況である」と一般投資家に誤解させ、株価を上昇させます。株価を上昇させ、高値の売り抜けに成功したら、約定させる意図のない大量の買い注文は取り消します。

以上より、Ｙ氏の行った取引は全て「変動操作取引」に該当し、金融商品取引法159条2項違反となります。
 

そもそも「変動操作取引」とは、なんだろう？

　株式の売買に誘因する目的をもって、株式の売買が活発に行われていると誤解させ、あるいは株価を人為的に変動させるような一連の取引を「変動操作取引」といいます。

◆過去同様の事件

裁判所は、以下のように判断しています。

　誘因目的について、最高裁は「人為的な操作を加えて相場を変動させるにもかかわらず、投資者にその相場が自然の需給関係により形成されるものであると誤認させ、有価証券市場における有価証券の売買取引に誘い込む目的」であると解しています。​​（最高裁平成6年７月20日判決）​

　そして、誘因目的の場合も、他に併存する目的の有無や併存する目的との間の主従関係は犯罪の成否に影響を及ぼさないとされています。（東京高裁平成27年5月28日判決）

　変動操作取引の手口は多種多様ですが、例えば、連続した指値注文や下値に大量の買い注文を入れるなどして株式の売買が繁盛であると誤解させ、これによって誘因された他の投資家が買いを入れることでさらに株価を上昇させたうえで最終的に高値で売り抜ける手口が代表的です。

答え：さっそく、登場人物にあてはめてみよう！

 

◎正解は
罪３：変動操作取引（金融商品取引法159条2項）に該当！

　Ｚ子の行った変動操作取引の手口は典型的なものです。Ｚ子は、Ｙ氏と同様の取引を行っていますが、成行買い注文は取引時間中ではなく取引時間前（寄付き前）に行われています。寄付き前にこのような取引を行うことも変動操作取引に該当するかが問題になります。

◆過去同様の事件

裁判所は、以下のように判断しています。

まず、寄付き前に大量の成行買い注文を出すことで、買い需要が旺盛であることを発注時から寄付き時まで第三者に示すことができます。かつ、誘因されて買い注文を出した第三者とともに始値を形成できることから、この方法は少ない資金で株価を上昇させる効果を有する。

　その上で、その他の手口についても、最良買気配値近辺に未約定のまま大量に買い指値注文を残すことで、第三者に対し買いの需要が旺盛であることを示すことができるところ、誘因された第三者はそれより下の値段でその株を買うことはできないから、この方法もまた少ない資金で株価を上昇させる効果を有する。さらに、最良買気配値から離れた下値への大量の買い指値注文は、第三者に対して、株価が下落する局面においても、厚い買い注文の板が形成されているため、株価の下落は防止され上昇に転じるとの印象を与え、買い注文を促進する効果があると判断しました。

　結論として、上記のような買い注文には株価を上昇させる効果があることから変動操作取引に該当すると判断しました。

以上より、Ｚ子の行った取引は変動操作取引に該当し、金融商品取引法159条2項違反となります。(東京地裁平成30年3月22日判決)

今回は該当なしだった罪２：「仮装取引」「馴合取引」とは、そもそもなんだろう？

　権利の移転を目的としない取引を行い、外形的に現実の取引と区別できない記録上の取引を作出する行為を「仮装取引」といいます。

　例えば、自らの売り注文と買い注文を同時に発注し、約定させる取引です。自分で売って買っているだけなので、その株式の権利移転を目的としない嘘の仮装の取引というわけです。これに対して、一応売主と買い主が存在するものの、両者が通謀して同時期に同価格で発注し、約定させる取引を「馴合い取引」といいます。両者が通謀して取引しているので、やっていることは仮装取引と同じです。

　これらの「仮装取引」「馴合い取引」を正常な取引と区別するために、繁盛等誤解目的（株式の売買が頻繁に行われていると誤解させるなどの取引状況に関し、他人に誤解を生じさせる目的）が必要とされています。

　ただし、繁盛等誤解目的が認められる場合は、他に併存する目的の有無や併存する目的との間の主従関係は犯罪の成否には影響を及ぼさないとされています。（東京高裁平成27年5月28日判決）

◎いくつ正解しましたか？　

　各登場人物について違法な株価操作（金融商品取引法違反）が成立するか否かについて検証してきましたが、具体的なケースを前提にすることで理解が深まったのではないかと思います。