日本企業の評価について、合理的かつへそ曲がりに考えてみた

　近年の日本の株価は、海外の株価（より正確には海外投資家の投資行動）の影響を強く受けており、日経平均の変動の大半が、例えばNYダウとドル/円の為替レートで説明できるような状況だ。しかし、米国の株価と比較して日本の株価はいまひとつパフォーマンスが奮わず、この理由としては「日本企業の経営効率が悪いからだ」、「日本企業のガバナンス（企業統治）が良くないからだ」といった声を聞くことがしばしばある。

　これらは本当なのだろうか？　以下3つの要因について考えてみる。
あらかじめ述べておくが、いずれも、世間的には「へそ曲がり」と言われかねない意見を述べる。それは、投資にあっては、「合理的かつへそ曲がり」な考え方が有効だと思うからだ。
 

社外取締役は役に立つのか？

　コーポレート・ガバナンスについては、コーポレート・ガバナンス・コードが制定され、また、今後上場企業に社外取締役の設置を義務づけようとするなど、大まかにいうと米国式のガバナンスを取り入れようとする動きが目立つ。

　しかし、例えば社外取締役はどの程度役に立つのだろうか。近年でいうと、東芝やスルガ銀行のような深刻な不祥事のあった上場会社は元社員や創業一族出身者などとは異なる、「有識者」的社外取締役を迎えていた会社だった。

　例えばスルガ銀行の場合、不動産業界における同行の扱われ方を軽くヒアリングすると、貸家向けのローン・ビジネスにあって同行が大きな問題を抱えていたことはわかったのではないかと思えるのだが、社外取締役はそのようなチェックには動かなかったようだ。

　不祥事企業が社外取締役を有していたことや、委員会等設置会社で進んでいるとされるコーポレート・ガバナンスの体制を持っていたことをもって、これらが無効だと主張することは、「社外取締役がなかったら、もっと悪かったかも知れないではないか」という反論に対して有効でないので、論証として機能しないように思われる。しかし、今のところ、優れているといわれるコーポレート・ガバナンス体制を有していることが、その企業の株式への投資パフォーマンスにプラスの影響を与えているというエビデンスはないと理解しておくことが現実的だろう。

　考えるに、当該企業のビジネスに精通している取締役でないと、

  • 当該企業のリスクをチェックできない
  • ビジネスに有効な（儲けを増やすような）助言が期待できない
  • 理解の浅い取締役がいることで取締役会の議論のレベルが下がる

といった弊害があるように思われる。

　もちろん、個々の社外取締役には大きな個人差があるから、上記の議論が全ての企業及び社外取締役に当てはまる訳ではないだろうということは申し上げておく。筆者は、当面、

  1. 社外取締役の任命や委員会等設置会社への移行などの「先進的なガバナンス体制」は投資評価の材料としてプラスには評価しなくてよい
     
  2. 社外取締役の義務化はどちらかというと反対である（会社と株主が個々に決めたらよく、義務化は必要ない）

という意見を持っている。

ＩＲに熱心な経営者はいい経営者か？

　コーポレート・ガバナンスの議論と共に、企業経営者の「株主や投資家との対話」の意義が強調されることがある。しょせん「ＩＲ（インベスター・リレーションズ）」を重視することをどう考えるべきなのだろうか。

　まず、株主や投資家に対する、経営者の情報発信の適否は、株価に大きく影響することがあるのは事実だ。経営者がＩＲでミスを犯した企業の株式に投資していると、真に情けない状況となる。投資家として、経営者にＩＲでミスは犯して欲しくないと願うのは当然だ。

　一方、ＩＲに熱心にリソースを割く経営者はいい経営者なのだろうか？

　筆者は、ＩＲに熱心な経営者がいい経営者だとは思わない。その理由は２つある。

  1. ＩＲに割く時間やエネルギーを本業の経営にあてる方がいいこと
     
  2. 株主との対話が経営にプラスになるというレベルの専門性で会社を経営されるのは迷惑だ

ということの２点だ。

　１. に関しては、筆者がある外資系の運用会社に勤めていた時に、海外投資家へのＩＲ行脚中、日本の某電機メーカーの社長とＣＦＯ（最高財務責任者）と話しながら、「この人達は、今の時間は明らかに経営に貢献していない」という印象を強く受けた個人的な経験が影響している。

　上記の気持ちは、「ファンドマネージャーとの対話」を喜ぶ年金基金や一般投資家などに対して抱く「このファンドマネージャーは、顧客との対話の最中に運用の仕事をしていない訳なのに、なぜ顧客達は対話の時間が多いことを喜ぶのだろうか？」という疑問をともなう軽い軽蔑の感情と同根だ。

　もちろん、出資者や投資家に適切な報告をすることや、経営方針等を説明することは、上場企業経営者の義務でもあるし、資金調達の円滑化を通じて経営にプラスに働く効果はあろう。ＩＲが全く無駄だとはいわない。しかし、程度の問題であり、経営者がＩＲに大きなリソースを割くことには疑問を感じる。

　また、企業の本業に関して「素人」であるはずの株主や投資家との対話が、大変参考になると言う経営者の言葉が本音なのだとすると、経営者として情けない人だと思う気持ちを禁じえない。

　経営者側、株主・投資家の双方にあって、「対話」の価値の多くは自己満足であろう。株式のパフォーマンス改善に役立っているとは思えない。ＩＲに関しては、経営者達はＩＲコンサルタント達の商売に乗せられ過ぎているように思う。

　もう一言つけ加えると、投資家はＩＲの上手い経営者を警戒すべきだ。企業を実態以上に高い価値があるかのように印象づけられている可能性があるからだ。投資判断材料としてのＩＲとして有効なのは、例えば、

  • ＩＲが明らかに下手で印象の悪い会社の経営者が
  • 別の経営者に交代したり、ＩＲが少し上手くなったりした場合に

株式への評価が改善する可能性があるというような事態への賭だろう。

「改善の余地がある」という点で、ＩＲの印象が悪い経営者の会社こそが、良い投資対象だと考えるべきではないかということになる。

ＲＯＥの低い会社はダメなのか？

　日本企業への低評価の理由としてよく聞くのは、「ＲＯＥ（自己資本利益率）が低い」、「内部留保を抱え込みすぎている」、「キャッシュ（正の資産）を持ち過ぎだ」といった問題だ。

　日本企業の真の問題は、おおよそ競争力につながる新しい技術やビジネスに対する投資が過小であることだろうと筆者は思っている。バブル崩壊後に、大企業の倒産を見たり、資金繰りに苦労したりした経験から、経営者が新規投資に対して消極的になっている。

　一方、これらは、配当ないし自社株買いを行って自己資本をスリムにすると改善できる問題ではある。自己資本をスリムにすると、社債保有者・銀行などから株主に企業価値の一部が移るので、この過程では株式のパフォーマンスは改善するはずだ。また、これはビジネス的な知恵が必要な問題ではなく、単なる資本政策で実現できる改善なので、特別に優秀な経営者でなくとも可能だ。

　ただし、経営の安全を指向していると、キャッシュを抱えていることが安心なので、配当や自社株買いの増加は、横並びを意識しながら、徐々に「日本的なペースで」進行することになるだろう。

　また、短期的にＲＯＥを改善するためには、上記のような資本政策に加えて、当面の利益につながらない新規投資を控え、従業員の賃金を抑え、コストカットを徹底することが有効だ。

　近年、上場企業の経営者にＲＯＥを強く意識させたことは、賃上げと新規投資との両方に対して抑制的に働いた可能性がある。経済政策としては、少々タイミングが悪かったかも知れない。

　一方、ＲＯＥが高い会社は、経営効率がいいので、投資対象として良いのかというと、そのようなことは言えない。投資の対象として好ましいのは、明らかに「現在ＲＯＥが高い企業の株式」ではなく「これからＲＯＥが上がる（可能性のある）企業の株式」ということになる。

　前者がダメなことは、例えばＪＰＸ日経インデックス４００のパフォーマンスがＴＯＰＩＸ（東証株価指数）との比較で奮わないことを見ても明らかだろう（「予想通り！」の失敗だ）。主な理由は、ＲＯＥに平均回帰的な性質があることだが、「現在効率のいい会社」よりも「効率が改善する可能性がある現在はダメ会社」の方が投資対象としては魅力的だということになる。
 

日本株投資の未来は案外明るい？

　社外取締役は役に立たないし、ＩＲに熱心な企業はむしろダメで、ＲＯＥが高く経営効率のいい会社が良い投資対象とはいえない、とはわれながら身も蓋もないことを言い過ぎたような気もする。

　しかし、こうした観点から長期的な日本株投資の将来を考えると、企業経営に無駄があって、非効率的で、改善の余地があるがゆえに日本株への投資は有望だと考えることができる。

　この仮説は実証された訳ではないし、実現するとしても長い時間がかかりそうだが、どの道投資は長期で行うものなので、「賭けてみる価値がある」仮説ではないかと筆者は考えている。

　この仮説から考えると、日本企業の経営効率が批判され、日本の株価が冴えないときこそが投資のチャンスだ。また、仮に米国の企業が効率的かつ株主のために経営されているとすると、彼らは「改善のポテンシャル」をすでに使ってしまったと考えることもできる。

　日本株への投資は、案外捨てた物ではないのではないだろうか。