本レポートに掲載した銘柄

パナソニック（6752）、ステラ ケミファ（4109）、平田機工（6258）、ツバキ・ナカシマ（6464）

先週号の補足1：各国自動車販売台数の動き

先週号（2017年7月7日号）では、自動車セクターを特集しました。今回は後編として電気自動車を取り上げます。その前に、先週の補足を行います。

表1は世界主要国、地域の新車販売台数です。先週指摘したとおり、世界の自動車市場で最重要市場はアメリカです。巨大なクルマ社会であり、補助金がなくとも、高級車、中級車が安定的に売れる市場がアメリカ市場です。このアメリカ市場は一旦下降局面に入ったと思われます。完成車メーカーには、売るための付加価値が必要になっていますが、それがおそらく電気自動車と自動運転です。

ただし、大きさという点では、中国市場が既に世界最大となっています。補助金の有無で大きく上下に振れる市場であり、外資系自動車メーカーは民族系との合弁会社を設立しなければ現地生産できませんが、この大きさは既に無視できなくなっています。

また今後の成長性を考えると、インド市場の魅力には大きいものがあります。約13億人と中国に匹敵する人口を擁するにもかかわらず、2016年の新車販売台数は中国の2,794万台に対してインドは367万台とまだ小さい市場です。今後の成長が期待されます。

表1　各国の新車販売台数

先週号の補足2：オランダ検察がFCAとスズキを排ガス不正の疑いで調査開始

欧州で再び自動車の排気ガス不正を摘発する動きが出てきました。報道によると、7月10日、オランダ検察当局はフィアット・クライスラー・オートモービルズ（FCA）とスズキが排ガスを操作するソフトウェアを不正に使用した可能性があるとして、調査を行うことを明らかにしました。オランダで販売されたFCAの「ジープ・グランドチェロキー」とスズキの「ビターラ」の排ガスから検出された有害物質が許容範囲を超えていた模様です。欧州でこれまでに販売されたビターラは約4.2万台で、このうちスズキ製エンジンを搭載したガソリン車には問題はありませんでしたが、FCA製ディーゼルエンジンを搭載しているタイプに問題が見つかりました。

続いて12日には、ダイムラーが100万台以上のディーゼル車で違法な排ガス制御をしていた疑いが浮上しました。

スズキのビターラは欧州におけるスズキの戦略車であり、業績への貢献も大きい車種です。詳細は会社側の発表を待ちたいと思いますが、問題となっているのがスズキ製ガソリンエンジンではなくFCA製ディーゼルエンジンなので、スズキにとっては大きな問題には発展しない可能性があります。

しかし、2015年秋に発覚したフォルクスワーゲン（VW）の排ガス不正事件から、この問題は未だ終息していないことがはっきりしました。後述しますが、この問題によって日本を除く各国の政策当局、規制当局は、ディーゼルエンジン、ひいては内燃機関全体への不信を強めており、これが自動車主要国における電気自動車（EV）普及政策の大きな原動力になっていると思われます。

環境規制の強化が進む

ここからが今回の本題です。

アメリカのカリフォルニア州など10州で、2017年夏発売のモデルから始まる2018年モデルイヤーから、ZEV（ゼロ・エミッション・ビークル、排ガスを全く出さないか少量しか出さない車）規制が強化されます。ZEV規制は、CO2排出を抑え、排ガスを減らすために、自動車メーカーに対して一定比率以上のZEVの販売を義務付けるものです（グラフ1）。2016年夏以降に発売された2017年モデルまではHV（ハイブリッドカー）と低燃費車がZEVの対象になっていましたが、2018年モデルイヤーから規制が強化され、HVと低燃費車はZEVの対象外となりました。ZEVとして認められるのは、電気自動車（EV）、プラグインハイブリッド車（PHV）、燃料電池車（FCV）、水素エンジン車の4つになりました。そして、従来は3年に一回規制が強化されていましたが、今年からは毎年規制が強化されるようになりました。

更に、規制未達の自動車メーカーが規制をクリアした自動車メーカーからCO2排出権を購入できるクレジット制度がありますが、制度の趣旨に反するという理由から、これを廃止しようとする議論もあります。

この規制は単にCO2排出量を減らすだけではなく、自動車の排気ガスをなくして大気汚染を軽減しようというものです。もしZEV規制の効果が数年後に実際に現れて、それが大きなものだったとしたら、他州へもZEV規制が拡大する可能性があります。

欧州と新興国でも環境規制強化の動きがあります。中国政府は、2013年からEV、PHVなどの「新エネルギー車」に対して補助金を出して普及を後押ししています。この補助金制度は2017年から段階的に縮小されることになりましたが、グラフ2のようにEV中心に新エネルギー車の販売増加が続いています。2018年からはこれを一歩進めてアメリカのようなZEV規制を導入する見通しです。

インドでは、自動車を購入する時の物品サービス税に差をつけてEVを優遇する動きが始まりました。インド政府は今年6月、2030年までに新車販売を全てEVにするという野心的な計画を発表しましたが、これを実現する政策が始まったのです。これについては、インドで約40％のトップシェアを持つスズキが、この政策にどう対応するかが注目されます。

欧州でも同様の動きがあります。2016年10月、ドイツ連邦参議院（州政府の代表からなる上院、国民の直接選挙によるドイツ連邦議会とは別）は2030年までに内燃エンジンを搭載した新車の販売禁止を求める決議を可決しました。この決議に法的拘束力はありませんが、ドイツは欧州委員会（EC）に対して、この禁止案をEU全体で実施するよう求めています。

次いで2017年7月6日、フランス政府は2040年までにガソリン車とディーゼル車の販売をやめる方針を示しました。EVへの買い替えを促進するために、税優遇措置も導入する模様です。

HVが普及している日本から見ると過激とも思える規制強化が行われている背景には、各国政府、州政府にとって、（CO2よりも）大気汚染が看過できない状況になってきたこと、不正事件の頻発によって当局が内燃機関に対して根深い不信感を持つようになったと思われることが挙げられます。例えば欧州の場合、日系メーカーがいくら環境規制に適合した内燃機関を開発しても、欧州メーカーが不正を行った結果、数多くの「不正車」がEU内を走っていると思われます。これを解決して大気汚染を軽減するには、車の中身を抜本的に変えるしかないということです。

更に、産業政策の観点から見ると（自動車のような巨大産業では、規制する場合でも産業政策が絡みます）、日系メーカー、特にトヨタ自動車が大きなシェアを持ち、トヨタグループの部品メーカーが中核として部品生産に携わっているHVは、各国にとって優遇するメリットが見いだせないという事情があると思われます。逆に、EVは構造が簡素で、電池という新しい要素が入ってくるため、完成車、部品ともに新規参入の可能性が大きく、自動車産業を活性化することが出来ると考えられている可能性があります。

グラフ1　ZEV規制における排ガスゼロ車販売比率

（単位：％、各種資料より楽天証券作成、MYはモデルイヤー（2018年MYなら2017年夏～秋からの1年間がモデルイヤーになる））

グラフ2　中国の新エネルギー車販売台数

（単位：台、出所：中国汽車工業協会より楽天証券作成、一部推定を含む）

本命は電気自動車（EV）、テスラに注目したい

表2はHVの世界販売ランキング、表3はEV、PHV、FCVを合わせた世界販売ランキングです。表2を見ればわかるように、HV市場でのトヨタの地位は巨大です。ただし、HVには環境面での弱点があります。HVは減速時のエネルギーを回収して、この「回生エネルギー」を電池に蓄え、その電気を使ってモーターで加速することで燃費を良くし、排ガスを抑えます。従って、加減速が多い都心部で能力を発揮しますが、加減速が少ない郊外での燃費はノーマルエンジンとあまり変わりません。そのため、アメリカのような大きな国では不人気なのです。

一方表3を見ると、数多くの自動車メーカーがEVとPHVに参入しています。特に有力なのがEVベンチャーの米テスラモーターズです。現在生産、販売しているモデルS（セダン）、モデルX（SUV）はパナソニック製の丸型リチウムイオン電池「18650」をモジュール化して床に大量に敷き詰めることによって、EVの最大の弱点である航続距離を伸ばしました（航続距離は400～500km以上）。レベル2の自動運転システム「オートパイロット」も標準装備し、1,000万円以上の高価格ですが、新しいものに敏感な富裕層の需要を掴みました。

そして、2016年3月に発表され、現在までに40万台弱の受注を集めた量産車種「モデル3」（価格は3万5,000ドル＝約390万円より）の量産が2017年7月から始まりました。モデル3は「18650」をパワーアップした「2170」の電池モジュールを使っています。この「2170」の量産のためにテスラとパナソニックは共同で「ギガファクトリー」という巨大な電池工場を建設しました。ここで生産される車載用リチウムイオン電池はテスラ車に搭載されるだけでなく、外販もされます。

更に、テスラは2018年に年産50万台の生産能力を持つこと、2019年に小型SUVの「モデルY」を投入することを明言しています（モデルYの生産のために工場を新たに建設すると思われます）。

EVに野心を持つ世界中の自動車メーカーがテスラに注目しています。もしテスラがモデル3の量産に成功して黒字転換するならば、それはEVに大きな事業機会があることをテスラが実証することになるからです。更に、今後のコストダウンの可能性も見えてきます。このことが分かった時点でEVに熱心な自動車メーカー、ダイムラー、BMW、フォード、GMなどは一斉にEVの量産に取り掛かると思われます。その時、世界の自動車産業は大きく変化するでしょう。

表2　電動車のメーカー別世界販売実績：ハイブリッドカー（HV）

表3　電動車のメーカー別世界販売実績：EV・PHV・FCV

グラフ3　テスラモーターズのEV出荷台数

（単位：台、出所：会社資料より楽天証券作成）

グラフ4　テスラモーターズの業績

（単位：100万ドル、出所：会社資料より楽天証券作成）

EVでは電池が重要になる

EVは様々な面で自動車産業を大きく変えると思われます。

まず、EV生産において最も重要なのは電池（車載用リチウムイオン電池）です。内燃機関車は、エンジンを搭載すれば後はガソリンや軽油を入れれば動きます。ところが、EVは電池を先行して調達する必要があります。特に、月1～2万台規模（年産10～20万台規模）の量産を行う場合、電池メーカーも新ラインを構築する必要がありますが、それには1年半以上かかります。

現時点で生産能力が大きく、高品質の車載用リチウムイオン電池のメーカーは、パナソニック、サムスンSDI、LG化学、AESC（オートモーティブエナジーサプライ、日産自動車とNECの合弁会社）の4社と言われています。この中で、丸型、角型両方の電池が生産出来、最大の量産能力を持っているのはパナソニックです。

今後、世界中でEV生産が活発になると、電池不足になることが予想されます。従ってEVでは、電池を含めた大きな量産体制を先行して整備した会社が勝ち、出遅れた会社は遅れを取り戻すことが困難になりかねないのです。

表4、5は、車載用リチウムイオン電池の完成品と材料のメーカーです。太字は直接間接含めてテスラ向けに供給しているメーカーです（楽天証券推定を含む）。テスラはスマートフォンにおけるiPhoneと同様、重要ブランドになっているため、テスラ向けに供給している会社には今後様々な受注機会があると思われます。

また、EVは内部構造が内燃機関車に比べて簡素です。例えば、モーターで勢いよく加速するため（EVはスポーツカー、スポーティカーに向きます）、変速機は要らず、減速機を使います。将来高級EVに変速機を使うかもしれませんが、変速機を使わないということは大きな変化です。従って、自動車のEV化が進むとビジネスを失う会社が出てくる可能性があります（トヨタ自動車がEVに消極的に見えるのは、トヨタ系列を心配してのことと思われます）。

電池以外ではモーターが重要です。日本電産が希土類磁石を使わないSRモーターを開発中です。また、日立製作所と本田技研工業がHV、PHV、EV向けモーターで提携しました。

EVは航続距離を伸ばすために完全電子制御を行うため、自動運転と相性がよいことも重要です。実際に、テスラの全車種は、自動運転レベル2の「オートパイロット」を標準装備しています。そのため、EVは半導体を大量に使うと思われます。特に、ルネサス エレクトロニクスが手掛けている各種制御用半導体や、ロームが手掛けている電力制御用半導体が重要になると思われます。

図1　リチウムイオン電池の仕組み

表4　車載用リチウムイオン電池メーカー（主要企業のみ）

表5　リチウムイオン電池用部材（主要企業のみ）

電気自動車は内燃機関車のシェアを侵食し、急速に普及する可能性がある

EVは、HV、PHVと競合しますが、EVの航続距離が300kmを超え、量産効果が発揮されることで今よりも価格が安い普及車種が出てくると、PHV、HVの存在意義が低下するか、場合によってはなくなる可能性があります。

またEVは、既存の自動車メーカーの旗艦車種（フラッグシップ）とも競合すると思われます。例えば、北米で発売された新型カムリの最上級車種は、価格が日本円換算で400万円前後するため、テスラのモデル3と競合すると思われます。モデル3の顧客は、新しいものに敏感で、環境の価値を理解し、一定以上の安定した所得を得ている、自動車メーカーにとって価値の高い層と思われます。更に、SUVのモデルYが発売され、テスラだけでなく、他社のEV量産体制が充実するにつれ、EV対応が遅れている日系メーカーから顧客が離れる可能性もあります。

こう考えていくと、EVは今後5～10年で急速に普及する可能性があります。

ちなみに、日系メーカーのEV対応を見ると、トヨタも含め多くがEVに積極的ではなく、アメリカのZEV規制対応のために最小限のEVを2020年以降に発売するという考え方が主流です。この中で、日産自動車が次世代リーフを2018年に発売し、本田技研工業がEV、PHVを2017年中にアメリカで発売する計画です。

表6　アメリカの新車販売台数：実数と前年比

注目銘柄

パナソニック

上述したように、パナソニックは車載用リチウムイオン電池の品揃え、生産能力ともに世界トップ（推定）の会社です。テスラ向けに電池を供給していることは、今後の事業展開にとって重要です。

今年7～12月にモデル3の量産が成功するとなれば、オートモーティブ＆インダストリアルシステムズ部門（車載用電池、自動車向け部品など）が牽引して、中期的に年率20％前後の営業増益が予想されます。

中長期的な投資妙味を感じます。

表7　パナソニックの業績

表8　パナソニック：セグメント別営業利益

ステラ ケミファ

リチウムイオン電池の材料である電解質の大手メーカーです。電解質から電解液を作ります。電解質は原料、製品ともに市況性が大きく、原料を輸入しているため円安の影響を受けています。そのため、今期は営業減益の見通しです。

会社側では電解質よりも利益率が高く市況性が薄い「添加剤」に注力しています。組成、売上高等の詳細は不明ですが、添加剤はリチウムイオン電池の能力を高めるためのものです。

この添加剤が伸びることで、来期は増益転換が予想されます。この銘柄も中長期の投資妙味が期待できると思われます。

表9　ステラ ケミファの業績

平田機工

キヤノントッキの有機ELディスプレイ製造設備は有機ELディスプレイの製造に欠かせないものですが、この中に平田機工の真空蒸着装置が設置されています。有機ELディスプレイはスマートフォン、大型テレビに今後急速に普及することが予想されています。平田機工のキヤノントッキ向けは同社の生産能力に限界があるため大きな伸びが期待しにくくなっていますが、高水準な状態が続くと思われます。

一方、自動車、自動車部品製造ラインの構築は今後も伸びが期待できます。当社はもともと、北米での自動車工場のライン構築で有名な会社ですが、2017年3月期にEV構築ラインを受注しました。上述のように多くの会社がEVの本格量産の前段階にあり、EV製造ライン構築の事業は成長分野と思われます。

今期会社予想は、9％営業増益ですが、EV関連事業が拡大すれば、来期から20～30％以上の営業増益が期待できます。

中長期の投資妙味を感じます。

表10　平田機工の業績

表11　平田機工の売上高内訳

ツバキ・ナカシマ

自動車、工作機械等に使われる精密ベアリングやボールペンのペン先などに仕組まれる精密ボールの専業大手です。

EVでは航続距離を伸ばすために、様々な部品を小型、軽量化します。自動車の各所に使われるベアリングもそうで、ベアリングの中に入っている精密ボールに、テスラ車では鋼球を使わずにツバキ・ナカシマのセラミックボールを使っています。これによってベアリングの軽量化と摩擦抵抗の軽減を実現しています。EV向けは推定で今期20億円程度と思われますが、EVの量産化が進むにつれ、売上高が増加し業績にも寄与すると思われます。

また、7月10日付けでアメリカNN社の精密ベアリング部品事業を買収すると発表しました。2017年7-9月期に買収を完了する見通しです。表12は、買収完了を来期と仮定して、当社とNN社精密ベアリング部品部門の業績を単純合算したものです（国際会計基準なのでのれん代の償却は行わない）。NN社精密ベアリング部品部門は売上高は大きいものの、必ずしも利益率の良い事業ではありません。ただし、NN社は当社が弱い北米と欧州に強いなど事業が重ならず、中期的にはシナジーが期待できます。

買収相手の規模が大きいためリスクがないわけではありませんが、精密ボールとEVの各分野で重要な企業になると思われます。

表12　ツバキ・ナカシマの業績

本レポートに掲載した銘柄

パナソニック（6752）、ステラ ケミファ（4109）、平田機工（6258）、ツバキ・ナカシマ（6464）