プライベート・クレジット問題は流動性危機を誘発するのか？

市場不安定化要因の一つに変貌した「民間信用（プライベート・クレジット）」

　影の銀行といわれている米国のプライベート・クレジットから雪崩現象が起きたかのように資金の引き揚げが起きている。

　日本経済新聞の3月22日の記事「大揺れプライベートクレジット、2008年危機と3つの類似点・1つの相違点」によると、米ブルー・アウル・キャピタル（OWL）のファンドは先月、解約請求に応じることができず償還手続きを停止したほか、業界大手ブラックストーン（BX）のファンドや米モルガン・スタンレー（MS）が運用するファンドにも解約請求が発生した。

　記事によると、プライベート・クレジットはリーマン・ショック後に急成長した。危機後の規制強化によって銀行は中小企業や新興企業の融資から撤退する一方、規制外のファンドがその穴を埋めたという。ファンドは年金基金や保険会社からマネーを集めて企業融資に回し、その市場規模は2009年の2,000億ドルから2兆ドル超と10倍強に膨らんだ。

　破綻したプライベート・クレジットの1社に融資していたJPモルガン・チェース（JPM）のジェイミー・ダイモン最高経営責任者（CEO）は昨年10月の電話会議で、「ゴキブリを1匹見かけたら、おそらくもっとたくさんいるだろう」と警告したことを記憶されている方も多いだろう。

　ここ数週間、プライベート・クレジット業界から次々と「ゴキブリ」が姿を現しており、それが市場心理にも影響を及ぼしている。

　このパニックは、米国の投資家が関税、制御不能な人工知能（AI）ブーム、そして最近ではイラン戦争とその世界的な原油価格への衝撃などをめぐって、数カ月にわたり投資家心理が恐怖と喜びの間を揺れ動いてきた時期に起きている。米国の株式市場が史上最高値から急落し、揺れ動く中で、かつては有望視されていた民間信用は、市場の不安定化要因の一つへと変貌した。

民間固定投資額の推移（Private Fixed Investment）

　民間信用市場における不安の一部はAIと結びついている。大手テクノロジー企業とそのAIへの投資は長年にわたり株式市場をけん引してきたが、投資家はこれらの投資がどれだけの利益をもたらすのか、あるいはそもそも利益をもたらすのかどうかについて、ますます懸念を強めている。そして、民間信用企業はそうしたソフトウエア企業にとって重要な融資元である。

　一般の投資家にとっての懸念は、民間信用取引の問題が主流の金融システム全体に波及し、より大規模な金融崩壊を引き起こす可能性があることだ。

　投資家や金融規制の専門家は、この懸念の一因として、民間信用取引業界の透明性の欠如を挙げている。民間信用取引会社は銀行のように規制されておらず、誰に、あるいは何に融資しているかについて、銀行と同等の監視や政府による情報開示義務を負っていない。

　そのお金がどこへ流れているのか（誰に貸し出されているのか）、そしてどれほどのリスクが負われているのか、全く把握できていない。投資家がリスクを恐れて資金を引き揚げ始めれば、融資を行っている企業への取り付け騒ぎや危機が発生する可能性がある。

　記事は、急激な膨張にブレーキがかかった理由の一つは「SaaSの死」だと指摘している。担保の乏しいソフトウエア企業は銀行融資を得ることができず、代わりにファンド勢からの資金調達を行った。しかし、「SaaSの死」をきっかけに米国のプライベート・クレジット（ノンバンク融資）から資金が抜け出している。

　2022年11月、オープンAIの大規模言語モデル（LLM）のChatGPTが公開されて以降、生成AIの進化は世界の市場を大きく変えてきた。ChatGPTの登場からわずか3年で、米国株式市場はAI銘柄を中心に史上最高値を更新し、半導体、クラウド、光通信、データセンター関連の株価は市場を毎日のようににぎわせている。

　プロジェクト・シンジケートに昨年11月7日に掲載された投稿記事「In Search of the AI Bubble’s Economic Fundamentals（AIバブルの経済的ファンダメンタルズを探る）」は、半導体工場とデータセンターの建設をめぐる世界的な競争をめぐって投資が急増し、評価額が急騰するにつれて、金融投機が生産性の向上を上回っていることを示唆する証拠が増えていると指摘している。

　過去の投機サイクルと同様に、今回のサイクルも創造的な資金調達メカニズムという特徴を持っている。4世紀前、オランダのチューリップ・バブルは球根の先物契約を生み出した。2008年の世界的金融危機では合成担保付債務証券（CDO）やクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）などのデリバティブによってあおられた。

　今日、同様のダイナミクスが、チップメーカー、クラウドプロバイダー、そしてオープンAIのようなLLM開発者を結びつける循環型資金調達ループでその資金調達メカニズムが展開されている。

　一方で、1990年代後半のテクノロジーバブルは、インターネットの物理的および論理的インフラを世界規模で構築した。この時期の投機は主に株式市場に集中し、一部は取引可能なジャンク債市場に波及したが、経済全体のレバレッジは限定的だった。

　鉄道から電化、そしてインターネットに至るまで近代資本主義は、収益が事前に予測できない、変革をもたらす可能性のある技術に資金を提供するために、繰り返し巨額の資本を動員し、金融投機の波が押し寄せた。

　投機的な資金が引いた後にはいくつかの企業が破たんすることになったが、鉄道の線路を撤去したり、電力網を撤去したりする人はいなかった。また、地下の光ファイバーケーブルは社会のインフラとして次世代を担う重要な役割を果たし続けている。一方で、こうした「汎用技術」によって実現される「キラーアプリケーション」が生まれるまでには一定の時間を要する。

　例えば、1882年、トーマス・エジソンはパールストリート発電所を稼働させ、電気の時代をもたらしたが、電化による製造業の生産性革命は1930年代になってから起こった。同様に、1876年に発明されたオットー内燃機関から1908年のヘンリー・フォードのモデルT、そしてジャック・キルビーの集積回路（1958年）からIBM PC（1981年）に至るまでには一世代を要した。

　インターネットの原型が初めて実証されたのは1972年であったが、アマゾン・ドット・コム（AMZN）やグーグル（GOOGL, GOOG）が設立されたのはそれから20年以上経過した後だった。

　確かにAIに関連した設備投資の需要は急速に拡大している。この旺盛な需要は、半導体だけではなく、光通信、電力、冷却装置といった周辺の産業にまで効果を及ぼしている。一方で同時に利益成長が株価評価に追いついていない企業も出てきている。特定のテーマを持つ銘柄に資金が集中する構図は、典型的なバブルの様相を帯びている。