通商拡大法232条調査の結果に対する懸念、PGMの取引と取引所在庫に影響

　米国のPGM輸入はネットベースで大幅なショートだ（図1）。重要鉱物の輸入に対する通商拡大法232条（以下S232）調査の結果はまだ公表されていないが、既に終了していると考えられる。我々のベースライン予測はPGMの輸入は制限の対象にはならないことを想定している。

　それは関税政策で輸入に混乱が起きれば、自動車生産など付加価値の高い国内産業に損害を与える可能性があるからだ。これは米国がレアアースの輸入を維持するために中国に対する関税を引き下げた動きからも想定できることだ。

　しかし、国家安全保障を損なうかどうかという判断基準は緩く、S232調査の結果がPGMにとって不利なものになるかもしれない、つまりPGMの輸入に関税、あるいは輸入制限が導入される可能性は排除しきれない。この懸念が拭えないまま続けば、市場の逼迫や高いリースレートを緩和するためにCMEの在庫が使えない状況になる可能性もある。

　米国商務省は2025年4月にPGMを含む重要鉱物の輸入が、国家安全保障にもたらすリスクについて通商拡大法232条に基づく調査を始めた。輸入が安全保障上の脅威になるとされる条件は緩く、緊急時の需要を満たせないような経済的悪影響を国内産業に与える場合も含まれる。

　PGMの需要は米国内の供給では賄えないため、この緩い条件に基けばPGMも、S232調査後の勧告対象に含まれる可能性があることになる（図1）。S232調査結果は10月半ばにトランプ大統領に提出されたはずで、法的には大統領のみが報告書の勧告に従うかどうかの判断を90日以内に出す権限を持つ。

　トランプ大統領は、2019年にウランの輸入が国家安全保障を損なうとされた時にはその勧告を無視した経緯があるが、現在の米国の通商政策はより強硬なものに変わってきている。

図1：鉱山供給に限度がある米国は、PGM（3E）の輸入に頼る

図2：取引所在庫放出のタイミングはプラチナの地上在庫の再構築に繋がらない

　関税に対する懸念を背景に米国には大量PGMがユーザーや投資家によって輸入され、CMEの保管庫のプラチナは2025年初めの8.4トンから19.4トンに増えた（図3）。我々のベースライン需給予測では貿易障壁が生じる状況は想定していなく、2025年末までにCME保管庫の在庫は約13.1トンに減り、2026年末までに8.4トンに落ち着くという予測だ（図5）。

　しかし、S232調査の結果、PGM輸入が安全保障に脅威であるとなってトランプ大統領がそれに同意すれば、何らかの段階的な輸入制限か関税措置、またはその両方が実現するかもしれない。そうなれば、既に輸入されたメタルは米国内にとどまり、我々が予測する2025年のプラチナ市場の供給不足はさらに拡大することになる（図5）。

　しかし、たとえそうなってもCMEの在庫が永久に減らないということはなく、緩やかなペースではあるが減っていくだろう。たとえ関税や輸入制限があったとしても、関税コストが高騰したEFPよりも低ければ、あるいは輸入制限量がこれまでの輸入量に関係しないとなれば、CMEの在庫の一部が放出されることも考えられる。

　もしもトランプ大統領がS232調査の（PGMにネガティブな）結果を無視、あるいは調査の結果、PGM輸入が米国市場に害を及ぼさないとなれば、CMEの在庫は大量に流出することになるだろう。

　我々の予想通りに2026年内にCME在庫が20.8トンから8.4トンに減れば、プラチナ市場は供給過剰になるが（図5）、これは地上在庫には影響しない。3年間にわたる大幅な供給不足を経た地上在庫は依然、枯渇した状態にあるからだ（図2）。

　我々のベースライン予測は、S232調査の結果、PGMには関税も輸入制限もないことを前提

　しかし安全保障の脅威と判断される条件は緩く、関税や輸入制限がないとは言えない

　S232調査の結果、PGM輸入が安全保障を損なうとなれば、関税懸念でCME在庫は米国内にとどまり、国際市場には流出しないだろう

投資資産としてのプラチナを支える背景

-WPICのリサーチによるとプラチナ市場は2023年から供給不足が続いている。2026年は需給が均衡する予測だが、現在の逼迫した状況は改善されないだろう
-プラチナ供給は、鉱山生産、リサイクルともに課題が多い
-米国の関税は需要を押し下げるリスク要因だが、宝飾品需要と中国の投資需要の勢いに相殺されるだろう
-リースレートの上昇とロンドン先物市場のバックワーデーションはタイトな市場を反映している
-プラチナ価格はゴールドよりも大幅に割安のまま

図3：関税懸念でEFPが大きく上昇し、ピーク時はリスク調整済で関税は約5％と予測されたため、CME保管庫へプラチナが移動した。関税懸念の解消でEFPが下がればプラチナは市場に流出する可能性もある

図4：CMEのパラジウム在庫も増えたが、大きく流入量が増えたのは米国がロシア産パラジウムの反ダンピング調査を開始してから（『プラチナ展望10月17日』）

図5：取引所在庫の増加が現在の水準で推移すれば、2025年の不足は21.5t（692koz）から27.7t（891koz）に拡大し、逆に在庫が流出すれば16.9t（542koz）に縮小。流入が2026年も続けば4.0t（130koz）の供給不足だが、流出すれば6.8t（219koz）の供給過剰になるだろう

図6：2025年の供給不足（8.1t/260koz）にはパラジウムの取引所在庫の動きを含めていないが、含めれば不足は12.3t（394koz）に拡大。2026年に在庫が流出されれば3.7t（120koz）の供給過剰になるだろう

図7：米国の需要増もプラチナ不足の一因、リースレートの上昇に繋がった

図8：ロンドン市場の現物不足がOTC市場の強いバックワーデーションをもたらした

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　当和訳は英語原文を翻訳したもので、和訳はあくまでも便宜的なものとして提供されている。英語原文と和訳に矛盾がある場合、英語原文が優先する。