日米金利差縮小でも円高にならない理由：トランプ関税とデジタル赤字拡大の影響（窪田真之）

金利差だけでは説明できないドル/円の「異変」

　為替を動かす要因は無数にありますが、一番重要なものは「日米金利差」です。

　日米金利差が拡大すると円安（ドル高）が進み、日米金利差が縮小すると円高（ドル安）が進む傾向が、過去20年以上にわたり顕著に見られてきました。

　ところが、2024年以降、日米金利差と為替の動きに、異変が出ています。日米金利差は縮小しているのに、円高が進みにくくなっています。

＜ドル/円為替レートと、日米2年金利差の推移：2020年1月～2025年11月（14日）＞

　2024年以降、米国の連邦準備制度理事会（FRB）は利下げ、日本銀行（日銀）は利上げをしてきました。その結果、日米金利差が縮小しつつあります。これは円高（ドル安）要因です。ところが、為替市場で円高が進みにくくなっています。

　FRBは9月と10月に0.25％の利下げを実施しました。一方、日銀は利上げタイミングを計っています。年明けには0.25％の利上げが見込まれます。日米金利差はさらに縮小する可能性があります。

　ところが、ドル/円為替レートにおいて、投機筋に円高をしかける動きはあまり見られません。日米金利差が円高要因になりそうである一方、別の要因が円安要因として働いているからです。

　私は、以下二つの要因が円安圧力として働いていると考えています。

【1】日本の貿易収支が構造的な赤字に。トランプ関税により赤字拡大の可能性も。
【2】日本のデジタル赤字拡大によってサービス収支も構造的な赤字に。

　この二つについてさらに深掘りしますが、その前に、日米金利差で動いてきたドル/円為替レートの過去を振り返ります。

日米金利差とドル/円の過去、2023年までの「常識」

　2023年までは、ドル/円為替レートの動きは、ほとんど日米金利差で説明できました。最もよく動きを説明できるのは、2年金利差です。

　2年金利差というのは、米国と日本の2年国債利回りの差です。以下で分かる通り、日本の金利は長年ほぼゼロ近辺に固定されていたので、米国金利が、ほぼそのまま日米金利差となっていました。ところが、日銀がマイナス金利を解除してから日本の金利が上昇したため、日本の金利変動も日米金利差に影響するようになりました。

＜米国・日本の2年金利、および2年金利差の推移：2008年1月～2025年11月（14日）＞

＜ドル/円為替レートと、日米2年債利回りの差：2008年1月～2025年11月（14日）＞

　2008年以降の動きを見ると、日米2年金利差と、ドル/円はおおむね連動していることが分かります。

　ただし、金利差だけでは説明できない時期もあります。米政府が円安を許容する時は円安が進み、米政府が円安を批判する時は円高が進みやすくなることが分かります。上のグラフに赤矢印と説明を加えたのが以下のチャートです。

＜再掲：ドル/円為替レートと、日米2年債利回りの差：2008年1月～2025年11月（14日）＞

【1】2008～2012年
　日米金利差の縮小に従って、円高（ドル安）が進みました。

【2】2013～2014年
　日米金利差が少ししか拡大していないのに、大幅な円安（ドル高）が進みました。米国政府が円安を批判しなかったことから「円安が許容されている」と思われ、過剰に円安が進みました。

【3】2015～2018年
　日米金利差が拡大しているにもかかわらず、円高が進みました。2013～2014年の行き過ぎた円安に修正が起こったと言えます。

　2016年の米大統領選キャンペーンで、共和党候補だったドナルド・トランプ氏（現大統領）と民主党候補だったヒラリー・クリントン氏が、ともに円安を批判したことも、円高材料となりました。トランプ氏が大統領に当選した後も、中国、日本、ドイツ、メキシコなどの対米黒字を問題視し続けたため、貿易戦争への懸念から円高圧力が続きました。

【4】2019～2020年
　日米金利差が縮小し、さらに円高が進みました。

【5】2021～2023年
　2022年からFRBが急激な利上げを開始、日米金利差が拡大に転じるとともに、急激な円安が進みました。

【6】2024～2025年
　日米金利差が縮小したのに、円安が進みました。

　それでは、2024～2025年に、日米金利差が縮小しているのに、円安が進んでいる理由について私の考えを解説します。