華潤ビール控股（チャイナ・リソーシズ・ビール）

25年上期決算プレビュー、白酒ビジネス苦戦も主力のビールは採算性改善へ

　中国のビール最大手、華潤ビールの収益成長率は、前年同期実績の低さもあり、2025年下期に向けて加速する可能性が高い。新規の白酒（パイチュー）事業は業界全体が逆風下にあるが、主力のビールの販売量は回復傾向。さらに価格の安定や投入コストの低減、営業効率の最適化により、利益率も改善傾向にある。BOCIは株主還元を強化する同社の方針や、安定的な成長見通し、着実な実行力を理由に、2025年予想株価収益率（PER）で15倍未満の現在株価のバリュエーションに割高感はないと指摘。同社株価の先行きに対して強気見通しを継続している。

　ビール部門の2025年上期の売上高に関するBOCIの予想は、前年同期比1桁台前半から半ばの増加率。平均販売価格の安定と販売数量の1桁台前半の伸びを見込む。特に4－6月には、比較的天候に恵まれたことが業務用・自宅用ビール消費を後押ししたとみる。同社のビールブランドの中では、広東省などの主要市場で「ハイネケン」が好調。業況全体はさえないものの、製品構成のアップグレードが進み、サブプレミアム以上の高価格帯製品の割合が上期に25％を超える見通しという。販路に関しては、新たな小売チャネル（ウォルマート傘下の会員制倉庫型スーパーであるサムズクラブや、国内のスーパーチェーン、胖東来、盒馬鮮生など）との提携がプラスとなり、収益性の向上を後押しする可能性がある。

　一方の白酒部門は政策要因で苦戦する見込み。2025年上期には売上高が前年同期を下回り、収益性も悪化する可能性が高い。中国政府は5月、党や政府職員向けの「倹約令」こと、「党における倹約と浪費反対に関する条例」をさらに厳しい内容に改訂し、業務上の接待に高級料理、アルコール、タバコを含めることは認めないと規定した。BOCIによれば、こうした規制の強化は白酒需要にとっての打撃。その影響はかなり深刻であり、予想以上に長期化する可能性があるという。

　同社経営陣が示した2025年通期の純利益見通しは前年比2桁増。BOCIはこの水準は達成可能とみている。原材料価格の軟化により、ビール部門の単位原価は2.5％縮小し、全体の粗利益率は1.4ポイント上向くと予想。営業費用比率も引き続き低下し、効率化がさらに進むとみる。また、同社は設備投資の縮小に伴い、2025－27年の配当性向を60％、65％、70％と、段階的に引き上げる可能性が高い。

　BOCIは白酒ビジネスの業績悪化と売上高販管費比率の低減を反映させる形で、2025－27年の売上高、純利益に関する予想を小幅に調整。2025年予想PER17.7倍を当てはめて目標株価を据え置いた。レーティング面の潜在リスク要因としては、予想以上の消費者心理の悪化、中高級ビール部門を中心とする競争激化、投入コストインフレの可能性を挙げている。

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